对话易方达武阳：终局形态、空间与稳定性曲艳丽|文易方达新生代基金经

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曲艳丽|文
易方达新生代基金经理武阳，选股标准是：在远期形态下，行业空间足够大、个股商业模式/竞争格局稳定。
这是典型的终局思维。
概括武阳的投资风格，易方达权益投资管理部总经理付浩用了“远见”一词。
在付浩看来，武阳是在寻找中长期经济和社会发展变化中最明显的趋势性机会，重仓且长期持有。
然而与此同时，武阳对个股商业模式和竞争格局的清晰度又要求甚高。
既要看得极远，又要视野之内视线足够清晰，这导致武阳持股集中，持仓大致在15只上下，且长期持有， “因为好机会是非常稀缺的” 。
武阳的代表作易方达瑞享I ，自2017年12月30日管理以来，累计回报92.08% 。易方达价值成长，自2018年3月23日管理以来，累计回报66.93% 。 (天天基金网，截至2021.2.9)
2020年、2019年，易方达瑞享I的年度涨幅分别是62.21%、50.15% ，均排入同类基金的前1/4 。 (数据来源：天天基金网)
空间与终局形态
行业空间、尤其是长期成长空间，是武阳最看重的。
这种思维模式最适宜成长股，以一个终局形态倒推市值空间，再论证盈利的稳定性、盈利质量提升的可能性。
自2018年三季度始，武阳管理的易方达瑞享重仓某建筑信息化SaaS细分龙头G 。
当时， G是A股第一家做云转型的公司。武阳判断的底层逻辑是产业趋势：很多企业的数字资产都将往云上迁移，这个趋势不可逆。
通过计算用户数、ARPU值、未来可附加模块空间、对应销售费用下降等，武阳匡算出终局利润表，并通过行业竞争格局判断， G大概率没有竞争对手。
彼时A股没有参照标杆，但早在2015年前后，易方达团队就赴美国调研过相应的SaaS和云计算公司，持续地动态跟踪和研究就是武阳的底气。
在2018年，武阳就推算出G的终局，这个预判提前了五年，旧业务的终局形态完整地体现在财务报表上要到2023年。但随着逻辑的持续兑现，越来越多的投资者也逐渐认同这一终局，自2018年末迄今， G的股价翻了三倍有余。
云计算也确实符合武阳的选股标准：1.企业端对数字化转型的诉求持续提升，趋势势不可挡；2.底层云计算技术革命，模块可以被解耦，标准化且可快速迭代，用户不断增加的新模块需求叠加使用粘性，使得ARPU值长期提升；3.商业模式变化，订阅付费形式的现金流极好、销售费用大幅下降。其中，技术革命最为核心。
总而言之， B端互联网才刚刚开始。
“行业空间很重要，若空间足够大，很多时候对容错率的要求是下降的。 ”武阳这样解释。
商业模式的稳定性
在武阳能力圈的高端制造和TMT板块，单论行业空间，半导体、新能源汽车一定是个中翘楚，武阳也有深入的研究和部分公开投资案例，同样对商业模式的稳定性保持着严苛的标准。
既要空间又要稳定性，武阳承认，标准的确是“很苛刻” ，他更在意在终局形态下竞争优势仍然存在的确定性。投资就是一场与各种不确定性的对抗。
所以，个股集中度高是一种结果， “符合那么多条件的好机会非常少” 。
“武阳偏好自下而上寻找一些当期ROE可以不高，但终局商业模式清晰，不易被颠覆的行业中的高成长个股。 ”在海通证券的一份报告中写道。
的确，武阳不拘泥于估值，以市值空间为先；同样地， ROE指标，他看重的是根据理性与逻辑推导出的“终局ROE” ，即高ROE在未来稳态期的壁垒，有无竞争者及技术变革的冲击。
总而言之，武阳是一个对个股质量苛刻、注重长期价值的成长股基金经理。
投资框架：中观视野、自下而上
研究员时期，武阳覆盖行业包括机械、电子、制造业、军工，也曾任TMT研究小组组长。中游的上市公司众多，武阳的个股研究数量一度占公司备选库的1/4以上。
特殊的经历，令武阳在有意无意之间形成了中观的框架，在行业层面有所取舍。
在TMT板块，云计算无疑是武阳选到的最好的子领域之一；包括互联网公司，也有清晰的商业模式。高端制造领域，武阳喜欢更新兴的方向，比如新材料、医疗器械、汽车智能化和电子化等。消费也是如此，新消费会更有空间一些。
此外，他持续跟踪和观察很多“备选库”行业，只不过隐藏在水面之下，直到行业最底层驱动因素发生变化，才会出手。中观行业比较全靠视野宽阔、底层扎实。