凭栏：谁是软着陆的代价？

文：凭栏欲言央行数据， 10月末，广义货币(M2)余额214.97万亿元，同比增长10.5% ，增速比上月末低0.4个百分点；社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7% 。增速比上月末高0.2个百分点。两者之间的裂口扩大0.6% 。

自2020年4月开始，社融与M2之间的裂口（旁氏融资）飞速飙涨，从4月0.9%飞速飙涨至10月3.2% 。目前，这个数值已经超过2018年全年均值（2.73%）。2018年利用P2P暴雷缓解的债务风险，成果已完全丧失。01软着陆的代价稳定内债（暂时）风险有且只有旁氏债务指数级增长一条途径。而内债软着陆有两条途径：1）暴雷违约，消灭债权。暴雷可以让债权凭空消灭，但风险容易传染扩散，容易诱发金融危机，但具有定点操作的可能性，定点爆破金融风险相对可控。但债权与消费关联紧密，暴雷会挤压居民消费，即算是定点爆破也会施压长期经济增长，而经济增速下降债务问题又会变的严重，操作具有相当难度。2）全民通胀化解。后果是挤压底层居民生存空间，货币竞争时代，法币信誉丧失会引起资金外流，容易诱发全面性金融危机。高通胀化解债务需要经济体封闭才有机会实现软着陆（比如1988和1993中国通过高通胀实现了软着陆）。而当今世界是货币竞争时代，意图以全民高通胀让债务软着陆会导致货币竞争劣势，直接诱发全面性金融危机，变成硬着陆。比如土耳其。开放经济体如果意图软着陆，前提必须保持法币信誉基本稳定（否则会因货币竞争劣势诱发全面性金融危机），那么软着陆选择其实就只剩下了定点爆破。2018年之前，央行曾经试图软着陆。这需要维持货币信誉（内通胀来看， 2018全年CPI均值2.13%；外汇率来看， 2018年全年守在7以上，货币信誉比较稳定），还需要债务（定点）爆破。2018年， P2P暴雷、企业暴雷，暴雷冲击金融资产导致中国股市大跌，又导致股权质押风险。定点爆破差点演变为全面性金融风险，随后央行放松货币政策放松，全面性金融风险缓解。整个过程虽然有风险，但成果也相当明显，相当一部分债权被消灭，（社融-M2）裂口由2018年初的4.8%下降至年末的2.1% ，裂口缩小显示旁氏融资大幅压缩，中国杠杆率下降，债务压力减轻。但也有代价，截至2020年6月末，全国在运营网贷机构由高峰时期约5000家压降至29家，压降比率99.6% 。 P2P暴雷消灭的债权大部分都是居民资产。危险债务通过P2P被转移给居民，随后P2P定点爆破，宏观债务压力随之减轻。而居民债务风险的传染性较弱（居民债务极少存在债务间相互关联，从而传染性弱），诱发系统性金融危机风险小，使得居民部门也最适合成为代价。然而，至2020年10月，社融-M2裂口反超2018年均值，以居民为代价取得的成果，已经完全丧失。但居民债权（资产）被大量消灭，却成为消费低迷原因之一。02谁会是软着陆的代价？防范系统性金融风险是央行的底线。继续从软着陆的可能性进行分析，经过多年的促销费、（房产）加杠杆以及P2P定点爆破，居民部门作为代价的能力已经透支。再将债务风险转移给居民实行定点爆破（风险最小）已经成了一种奢望。只要口袋里没有米，巧妇也难为无米之炊！而企业或政府部门（定点爆破）的风险传染性要比居民部门高的多（债务关联度高）。如果试图债务软着陆，那么定点爆破的风险性和操作难度陡然升高。三大部门是谁会成为软着陆的代价？防范系统性危机作为底线的条件下，谁成为代价似乎都很容易诱发系统性风险。或者只有旁氏债务指数级增长这条途径才是最容易走的路？03抵押品的难题然而想实现旁氏债务指数级增长需要抵押品！对比疫情后中美两国放水操作来看：1）美国推出《冠状病毒援助、救济和经济保障法案》等四项法案，美国政府加杠杆融来的钱（接近一半）是用于对居民发钱。2）中国央行制定应延尽延政策，鼓励银行放贷、刺激企业借贷，人民币贷款大幅增长是社融增长的主要来源，其次是政府债券大量增长，但政府加杠杆融来的钱主要用于基建投资。

美国对等资金链末端（家庭）定向发钱，显然无需顾虑资产抵押问题；但中国以信贷为主的放水模式显然需要考虑资产抵押问题。旁氏债务指数级增长在数据上的体现，是M2与社会融资裂口的持续扩大。1）M2要稳定M2与资产结果之间的关系异常紧密，如M2增速较快下行，则可能会诱发资产价格风险，直接诱发系统性金融风险，防范系统性金融风险的前提是M2增速不能太低。从历史看， 2016年末-2019年末， M2同比增速一直在8-8.8%之间震荡。 2020年随着疫情冲击，金融风险加大， M2骤然提速，基本是在10.1-11.1%之间震荡（参考文中第一张图）。 M2需要平稳，且伴随风险加大， M2增速要提高。2）社融要加速M2要稳，旁氏融资裂口又要扩大，压力只能放在社会融资上面。社会融资需要一直加速，才能抑制系统性金融风险。这又需要有足够的、合格的抵押品。然而，还有这么多合格抵押品吗？经济下行背景下，资产质量大幅下行，但信贷量却一再暴增，背后必然是合格可抵押资产越来越少。近三年银行业金融机构累计处置不良贷款5.8万亿元，已经超过之前8年处置额的总和。 2020年疫情冲击下，部分企业特别是民营和小微企业困难凸显，资产质量恐怕会有很大疑问，应延尽延政策一旦结束，不良贷款恐怕会有很高的反弹。合格抵押品越来越少，如何保证旁氏融资的指数级增长？如果不能实现旁氏融资指数级增长，问题又回到了原点，谁来做代价实现软着陆？如果无法实现软着陆，这篇国土上的所有人都将成为代价！分页标题