调味品行业深度报告：千调百味，精品长牛

传统赛道强者恒强，复合赛道孕育新秀，每个细分赛道都有走出龙头企业的可能性。目前，调味品行业整体格局仍旧分散，在基础调味品各个赛道中，仍不乏众多中小企业。但是，在龙头企业扩品类及复合调味品的替代下，中小企业的生存空间将受到内外双方的共同挤压，行业整合速度有望开始加速。我们预计，强者恒强的逻辑将不断得到验证，但这并不代表一个龙头企业可垄断多个赛道。在各细分领域，头部企业已形成一定的品牌壁垒与符号化，如海天之于酱油、乌江之于榨菜、恒顺之于香醋等。通过扩品类的后进入者想要取代原先企业的龙头地位绝非轻而易举。综上，从整体角度看，行业集中度将持续提升；从细分领域看，每个赛道都有走出龙头企业的可能性，并且新兴的复合调味品赛道预计将有后起之秀出现。1.行业篇：刚需属性，行稳致远，持续成长1.1 行业属性：中国饮食文化造就独特性与刚需性1.1.1 调味品品类多：民以食为天，食以味为先中国地域辽阔且饮食文化源远流长，各地消费者具备独特的口味偏好。随着菜系的传播推广，如早期的粤菜北上和近期的麻辣风行，不同地区的口味相互交织却又相互影响。过去 20 年经济的高速发展充分提升人民生活水平，消费持续升级，尤其是餐饮的快速发展，不断推动调味品行业的持续成长。按产品功能分类，调味品可分成 15 大类，涵盖酱油、食醋、盐和味精等传统品类，也包括近年兴起的复合调味品。

1.1.2 调味品赛道优：消费粘性强，行业壁垒高调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长，主要受益于自身的刚性需求及漫长的产品生命周期。对于中国市场，口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入。一方面，刚需属性与味觉记忆形成调味品消费粘性强的特点。一日三餐离不开调味品的滋味丰富，因而在宏观经济波动、外出就餐减少，甚至是疫情这类突发系统性事件时，家庭烹饪的增加也能部分弥补调味品的需求损失，充分体现了行业刚需属性的优势。此外，日积月累的味觉记忆让消费者养成了重复购买的习惯，并且能敏锐地辨别出味道的更替，这实际是人们对调味品的熟悉与依赖所使然。另一方面，独特的饮食习惯与制造工艺铸就行业的高壁垒，调味品行业更易抵御舶来品与外资进入所带来的冲击。首先，国内外的烹饪习惯与饮食偏好截然不同，即使在文化与饮食相似的东亚文化圈内，调味品品类结构也大相径庭。其次，西餐更注重食材的本味，烹饪方法简易，许多菜品烹饪前的腌渍仅是抹上盐与橄榄油，肉类或鱼类更多是在烹饪中加入辛香料或酱类调味，并在食用时搭配蘸料丰富口感。中餐的菜系更加丰富，各地口味不一，烹饪步骤复杂又多元，更注重色香味俱全。因此，西式的调味品极难撼动中式传统调味品的主导地位。其次，由于缺乏相关的制造工艺，多数外资企业采取兼并收购或合资的方式进入中国市场。然而，由于先发优势显著，本土龙头企业受到外资的影响十分有限。

1.1.3 调味品成长佳：量价齐升，稳定成长收入规模不断扩大，盈利能力持续提升。根据国家统计局，调味品行业收入规模由 2000 年 252.6 亿扩大至 2017 年 3097.4 亿，期间 CAGR 为 15.9% 。利润端，整体行业利润总额由 2000 年 11.6 亿提升至 2017 年 330.5 亿，期间 CAGR 为 21.8% 。调味品行业长期呈现量价齐升的趋势。根据 Euromonitor 显示， 2019 年调味品的总销量（餐饮+零售）为 1602 万吨， 2005-19 年 CAGR 为 6.3% ，近几年增速虽有减缓，但仍维持在 5%的水平。在价格方面，调味品零售单价的增幅保持平稳，自 2005 年的 11.6 元/千克提高至 2019 年 19.4 元/千克，期间 CAGR 为 3.8% 。除了直接提价外，价格的提升更多得益于企业推进品种结构升级，高端产品占比提升，从而实现间接提价。

调味品企业之所以可长期连续提价，在于成本转嫁能力强，消费占比低。首先，在原材料及包材价格上行的压力下，企业成本转嫁能力强，这是被动提价。 1995 年至 2018 年，调味品 CPI 普遍高于中国整体 CPI ，表明企业能够抵御通胀所带来的成本压力。梳理上市公司的提价历史，基本上每 3 年左右，头部公司会进行一次直接提价。其次，调味品支出占人均收入的比重很低，使得消费者对价格相对不敏感。 2017 年，一线城市的家庭消费者年均购买 16 次调味品，平均花销少于 15 元/次。1.2 行业格局：一超多强，百花齐放，加速集中调味品行业虽呈现一超多强态势，但整体格局依旧分散。目前行业格局以海天味业为第一梯队，诸多区域性品牌和细分品类龙头位列第二梯队，整体格局仍十分分散。格局分散体现在两方面。一方面，全品类看，集中度不高，根据调味品协会 2016 年百强企业的统计数据来看，调味品销售额前五名的企业分别为海天味业、李锦记、太太乐、美味鲜、味好美。若按照行业主营业务收入计算， 2016 年 CR5 仅为 8.7% 。另一方面，各细分品类集中度不高，在最大细分板块酱油里，海天味业与中炬高新 2019 年市占率分别仅为 17.3% 与 3.4% 。在食醋方面，集中度相对低于酱油板块，格局更为分散。 2016 年百强企业统计中，食醋销售额前五的企业分别为恒顺醋业、水塔醋业、四川保宁醋、海天味业与紫林醋业，前五销售额占该品类统计总和的 58.4% ，低于酱油的 83.4% 。虽然集中度不高，但强者恒强、向头部集中的趋势已在近几年显露。以酱油为例， 2016 年至 2019 年，龙头企业海天味业与中炬高新（美味鲜）的酱油产量增速普遍稳定在双位数以上，而行业整体产量的增速约为 5% 。我们认为，在传统调味品赛道上，龙头企业已构筑渠道、品牌的护城河，领先优势将不断强化巩固，叠加头部企业通过扩品类切入更多细分赛道，中小企业的生存空间被持续挤压，行业出清有望得到加速。分页标题

2. 品类篇：品类拓展产品升级景气常在 ‍纵观行业发展历史，我们认为调味品的发展可归纳为四个阶段：1）原始调味阶段：品种单一，功能简单，行使基础调味的角色2）工业化阶段：大单品诞生，企业脱颖而出3）细分阶段：功能细分，品种裂变，或对其他品类形成替代4）高端与复合化阶段：产品向高端与复合发展，更加迎合终端便捷化和标准化的需求2.1 酱油：海天味业一骑绝尘，行业规模仍具空间2.1.1 行业发展四阶段，海天奠定酱油龙头地位1990 年代前：原始阶段，单一的基础调味品基础单一，企业林立。中国调味品行业的发展实质始于改革开放。至此阶段末不过 10 余年，酱油行业仍处于探索积累的阶段。市场上，酱油企业林立，彼此规模相当且各占一隅。此时的酱油品种单一、功能简单，生抽老抽刚由广东地区向全国蔓延，初步形成生抽调味、老抽上色的认知。1990 年代：工业化阶段，渠道品牌意识初觉醒，海天酱油孕育大单品瓶装推广，企业改制，龙头显现。随着市场经济进入新阶段，酱油企业实现工业化生产，瓶装酱油得到推广。不少企业处于国有改制阶段，仍在探索未来的发展趋势。行业的渠道与品牌意识开始提升，其中海天味业当属领军者。为实现泛全国化，公司“巩固南方，发展北方” ，开启全国渠道网络的建设，在全国设立多个办事处，利用同一区域多个经销商来建立竞争关系，加强公司的厂商掌控力。为打通餐饮渠道，公司通过赞助烹饪学校，培养厨师使用海天产品的习惯，孕育了金标生抽和草菇老抽两款经典大单品。在品牌定位方面，公司实施转型，从原先产品宣传变为企业宣传，树立“海天”调味品的形象。此时的品牌宣传主要从地推入手，譬如积极参与佛山市政府在各外省市组织的博览会。由此，海天味业逐步在酱油企业中脱颖而出。2000 年代：细分阶段，酱油功能细分，形成品类替代黄金十年，高速发展。中国成功进入世贸组织，经济快速增长，消费需求随之扩大，酱油产量自 2004 至 2010 年期间保持双位数高增长。渠道方面，头部企业开始首轮渠道精耕。海天味业加速渠道布局，于 2003 年基本完成全国的纵向开发。但是，随着渠道快速建设，经销商跨区销售和窜货的问题开始暴露。公司立刻实施区域责任划分，限定经销商的负责范围，杜绝跨区销售。为挖掘渠道深度，公司在 2003 年的销售会议上确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的政策，并于同年着手推动县份市场经销商开发，标志着公司农村消费市场正式启动。在品牌方面采取地面+空中相结合，十年间公司在 CCTV 的《新闻联播》《天气预报》《焦点访谈》《黄金剧场》等黄金时段投放广告，使海天的品牌形象家喻户晓，为渠道下沉夯实基础。功能细分，品类替代。在产品端，酱油行业掀起功能细分浪潮，其中高鲜酱油的出现为味精的衰退埋下伏笔。 80 年代，味精产量高速增长，整体增速高于同期酱油。 90 年代末，以太太乐为代表的鸡精鸡粉产品在行业内兴起，味精产量增速开始放缓。 00 年代末 10 年代初，海天味业开发了自己的味极鲜酱油，历经多年培育实现全国推广，导致味精在近 10 年内被不断替代。味精的角色逐步沦为上游食品加工的原材料，出现在其他调味品中，譬如市场上的主流鸡精鸡粉、蚝油与高鲜酱油均包含味精（谷氨酸钠）的身影。

2013-至今：高端化-驱动结构升级；复合化-或分流酱油需求行业增长趋稳，企业开启高端化。阶段初期，餐饮行业受八项规定的影响，景气度阶段性下滑，对酱油需求减弱。随后几年，餐饮行业转型大众端，叠加外卖行业的兴起，酱油需求保持稳定增长。在品种方面，酱油开启高端化，企业开发的重心逐步侧重于健康概念。 2014 年起，海天同样调整产品策略，加大研发投入，推出“海天老字号”与“海天有机” ，形成了海天高端酱油系列矩阵。另一方面，部分复合调味汁以酱油为原材料，未来或对酱油品类的需求形成一定分流。2014 上市后，海天味业并未停止渠道建设与品牌推广的脚步。截止 2020 年 6 月 30 日，海天味业经销商数量由 2013 年的 2100 多家提升至 6433 家，而中炬高新美味鲜为 1254 家。从渠道建设的进度来看，海天味业已覆盖所有地级及以上市场，中炬高新为 83.4%；海天县级市场覆盖率为 50-60%左右。在乡镇市场，海天启动样板店战略，在每个乡镇村内培育一个“阳光小店”的销售网点。在渠道结构方面，公司仍以餐饮为主，近年来大力开发现代流通。目前，公司餐饮与其他渠道的收入比例约为 6：4 。为契合现代流通的开发，海天味业加大广告投放力度。除传统媒体外，公司在各大综艺及网络节目均有冠名赞助，形成了地推+空中+新媒体的层层推进。在乡镇市场推广中，采取“刷墙”的地推方式，打出“大品牌，好吃又不贵”的口号，契合农村消费者勤俭持家的习惯。分页标题

2.1.2 各类酱油表现分化，预计整体规模仍有 35%空间各类酱油表现分化。在主要酱油品种方面，结合渠道和行业专家的反馈，估算 2019 年行业空间约为 654 亿。其中，老抽规模出现负增长，预计 2019 年同比下降 5%；生抽、高鲜、高端酱油的规模分别同比增长 10%、15%、15% ，以蒸鱼豉油为代表的细分复合酱油同样增长较快。

我国酱油市场未来的发展空间。对比日本酱油行业，我们总结出两大趋势：1）酱油总量饱和后被新型衍生调味品所取代。日本酱油行业二战后开启高速增长态势，1973 年达到巅峰，行业年产量为 12.9 亿升，随后开始下滑。饮食的西式化是下滑的部分原因，而主因在于以酱油为基底的衍生品替代了酱油，两者家庭采购金额出现了背道而驰的现象。2）行业集中度会稳步提升，头部企业可以达到 30%左右的市场份额。从行业格局来看，日本酱油企业的数量由 1955 年的 6000 家下降至 2018 年 1169 家，行业集中度不断攀升。龟甲万的份额从 1952 年的 14%提升至 1993 年的 30% ，约耗时 41 年， 2018 年达到 33.7% 。 2016 年，海天味业酱油的份额同为 14% ， 2019 年达到 17% 。我们判断，凭借渠道与品牌优势，海天有望以更短的时间将酱油市场份额提升至 30% 。

从销量维度看，我国酱油市场仍具备一定的提升空间。品类上，日本酱油下滑的主要原因在于酱油衍生品对酱油的替代。两类皆属于咸味调味品，口味十分相似，区别在于消费场景的细分。在中国，复合调味品行业尚处于发展早期，产品主要以酱类、火锅底料、中餐调料包为主，咸味复合调味汁的推广还需时日。从销量角度看，中国家庭端人均酱油采购量的确已超越日本，但我们认为两国经济发展水平及消费习惯所处的阶段不同，并不能单纯的以当下时点进行对比。在可追溯的数据范围内，日本人均零售端酱油采购量的峰值出现在 1973 年的 5.9 升，远高于中国 18 年的 3.3 升。从餐饮端来看，中国消费者家庭烹饪减少的趋势愈发显著，虽然会影响家庭酱油采购量，但餐饮的特点在于调味品单位使用量更高。酱油作为最大的细分及基础调味品，将受益于餐饮行业景气度的推动。因此，我们认为中国酱油的需求量还未见顶。

从价格维度看，中国酱油行业刚开启品种结构升级的红利。在日本家庭端，即使宏观经济放缓或酱油需求量收缩，酱油的采购单价并未出现下降。剔除通胀因素，日本家庭酱油采购单价在过去 36 年间保持上升趋势，酱油的品种结构持续升级。在中国酱油市场，早期的各类功能酱油及近期健康酱油，均可驱动结构升级。从零售端单价看， Euromonitor 显示 2019 年酱油零售单价为 8.31 元/500ml ， 2014-19 年 CAGR 为 3.3% 。以海天产品为参照物， 500ml 金标生抽零售价约为 8.5 元/瓶， 500ml 特级金标生抽为 9.9 元/瓶，而公司不乏更多的中高端产品。

酱油规模还有多少增量空间？我们认为 5 年可再扩容 35%以上。2019 年行业整体规模：702.1 亿（出厂口径）。 2019 年酱油行业产量为 1297 万吨。2019 年以海天味业与中炬高新美味鲜酱油产量计算得出 CR2 为 20.7%；两家企业酱油销售额为 145.1 亿。根据产量 CR2 及销售额估算， 2019 年行业整体规模 702.1 亿。在功能细分及结构升级的推动下，酱油行业过去 5 年呈现量价齐升的态势。根据国家统计局， 2014-19 年酱油产量 CAGR 为 6.7%；根据 Euromonitor ， 2014-19 年酱油零售价格 CAGR 为 3.3% 。我们认为酱油行业将延续高端化趋势，并且在餐饮需求的拉动下，量价齐升的态势仍可持续。我们预计未来五年行业规模复合增速将保持在 6-8% ，测算 2024 年酱油规模将由 2019 年的 702 亿提升至近 1000 亿， 5 年有 35%以上的提升空间。2.2 食用油：细分化高端化，益海嘉里多品类发展1988-2000 年：工业化阶段，从散装过渡到小包装化，销量快速增长20 世纪 80 年代，居民消费观念相对落后，食用油以自家酿制和粮油店散油为主，购买渠道单一。消费的油种主要集中在大豆油和棉籽油，局部地区出现花生油和猪油。随着限制销售散装油的相关法规陆续出台， 1991 年益海嘉里将散装油产品进一步精炼、调油和灌装后，推出了第一瓶“金龙鱼”小包装食用油。由于消费者生活水平的提升和食品安全意识的觉醒，小包装化趋势开始显现，中小包装食用油消费量迅速上升，逐步取代散装油在市场的主要地位。对比散装形式，小包装食用油的“六脱”工艺更贴合健康理念，同时包装规格多为 5L 以下，不仅便于选购，且符合传统消费习惯，更易受到消费者的青睐。2000 年至今：细分化与高端化，品种丰富、品质提升2000 年以来，消费能力显著增强， “柴米油盐酱醋茶”的刚需地位得以进一步巩固。2001-2013 年我国主要食用植物油总产量、总进口量和消费量 CAGR 分别为 6.62%、 13.46%和 6.57% ，食用植物油的消费需求广阔，推动进口规模快速增长。小包装食用油消费方向总体朝优质、多品种、多档次发展。小包装食用油品类主要细分为调和油、大豆油、玉米油、花生葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油和亚麻籽油等。从销量看，具有价格优势的大豆油、食用调和油、菜籽油等销量占比均超过 80%；从销售额看，营养价值、销售价格较高的花生油销售额占比均在 20%以上。益海嘉里作为食用油龙头企业，旗下产品品类丰富齐全， 2002 年公司首创二代食用调和油，倡导“1：1：1”膳食脂肪酸平衡理念，同年小包装食用油年销量突破 100 万吨分页标题

在零售端，大卖场、超市、小型超市是小包装食用销售的主要渠道，整体销量比重达 85%以上，其中 2018 年大卖场和超市分别占 33%和 30% 。在行业格局方面，益海嘉里占据食用油主导地位。 2016-2019H1 益海嘉里小包装食用油在全国销量的占比为 38.5%-40%经过多年深耕食品加工行业，益海嘉里在产能、渠道、品牌及产品方面优势显著。公司具备覆盖全国的供应链体系，可同时满足各地区消费者的不同需求。目前，公司已在全国 24 个省、自治区、直辖市拥有 63 个投产生产基地，并计划新建多个生产基地。在渠道方面，目前已覆盖中国所有省、自治区和直辖市的城市和农村地区，渠道下沉更加精准地定位消费人群。品牌方面，益海嘉里主张差异化战略，建立了覆盖高端、中端、大众的综合品牌矩阵，在各细分市场均保持领先的市场地位，并通过品牌共享打造多个核心综合品牌。产品端，公司不仅覆盖油脂、米面，还积极布局调味品等细分领域，有望借助自身渠道和品牌力，快速实现新品类推广。

2.3 食醋：逐步功能化高端化集中度依然分散传统调味品第二大品类，口味区域特征强，格局更为分散。中国食醋的种类包括陈醋、香醋、保宁醋、永春老醋为首的四大名醋，以及白醋、米醋、果醋等。其中，白醋及果醋由于发展时间相对较短，成为地域性限制较弱品类。结合渠道和行业专家的反馈， 2019 年白醋市场规模达 62.4 亿元，增速为 20% ，在细分品类中位列第一。由于各地口味不同，食醋至今未出现强势的全国化企业，各醋企的收入主要集中于发源地。跟酱油相比，食醋的最大特点是口味差异大、消费的区域性强。叠加行业内仍有大量中小规模工厂及家庭作坊，食醋行业集中度不高，低于酱油行业，行业龙头恒顺醋业的市占率仅为 10% 。 2018 年，《食品安全国家标准食醋》颁布，将配制食醋移至复合调味料范畴，保护了酿造食醋等标准化生产企业的利益，倒逼中小企业进行升级或退出，未来行业龙头的集中度有望稳步提升。

消费意识培育、场景多元化，打开量价空间。无论是人均消费量还是产品单价，我国食醋行业均有较大提升空间。对比日本人均消费量，国内的醋及其产品的人均消费量至少还有 3 倍以上的提升空间。究其原因，一方面，居民消费观念和习惯尚未成熟，仍有待进一步培养。另一方面，我国食醋行业成熟度偏低，对消费者的引导作用相对较弱，在产品定位及设计上均有较大改善空间。除了具有传统的烹调以及佐餐属性外，食醋还兼具其他调味品所不具备的保健属性及饮料属性，具备多场景应用潜力，在产品品类拓展上还具有很大空间。食醋的发展趋势及增长空间主要来自：1）产品结构升级，功能细分；2）品类丰富度提升，推出全国化新品；3）保健品或饮料属性延伸。食醋产品结构升级，功能细分化。一方面，结构升级来自传统产品的高端化路线，凸显纯粮酿造，陈年酿造或无添加等高端属性。恒顺醋业的高端产品 2019 年实现营收 2.6 亿元，同比增长 9.3% ，高端化路线颇受消费者认可。另一方面，食醋行业同样经历着产品功能细分的演变，例如添加大蒜提取物形成饺子醋、或添加生姜提取物形成蟹醋等。保健及饮料属性延伸，食醋消费场景更多元。食醋的保健属性主要为帮助消化，调节血脂，养颜美容等，在消费者群体中具备广泛认同。东湖针对高血脂人群推出保健醋，添加了蜂蜜、甘草、山楂等原料，主打调节血脂功能；而恒顺针对女性消费者推出香妃醋系列产品，添加了枸杞、胶原蛋白、芦荟等原料，主打美容养颜。另一方面，醋饮料在我国起步较晚，行业尚处在发展初期。天地壹号作为该行业代表性企业，近年来发展迅速， 2019 年实现营业收入 25.9 亿元，同比增速为 29.0% 。

2.4 料酒：产品裂变品质升级消费者教育有望强化地方品牌林立，行业集中度低。料酒是近年来增长较快的品类之一，头部企业的料酒产量销量均不断提升。虽然增长迅速，但由于各地消费习惯的不同，以及缺乏强势消费引导，占据价格优势的地方产品依然主导市场。譬如，在广东、广西两省，海天、厨邦等企业料酒产品更受消费者青睐；在安徽省，海神牌料酒更受欢迎；而在上海、江苏省，恒顺、鼎丰等产品更为消费者接受；而我国北方省份的料酒使用较南方仍然相对偏少。与食醋行业类似，目前我国料酒行业市场集中度低，主要品牌包括以料酒为主的老恒和与王致和等，以及兼做料酒的恒顺与海天等。从调味品协会 2018 年百强企业统计来看，参加统计的 16 家生产料酒企业， CR5 仅为 16.3% ，低于酱油与食醋集中度。行业竞争方面，目前主要为配制型料酒与酿造型料酒的竞争，另外还面临黄酒企业的入局。对于配制型料酒而言，由于定位为中低端，制造门槛不高，仅靠食用酒精及其他辅料即可配制而成，导致料酒企业鱼龙混杂、行业集中度低。另一方面，酿造型料酒以谷物发酵而成的酿造酒为基酒，添加辅料制成，目前基酒多以黄酒为主。因此，拥有黄酒基酒储量达 1000 万坛的老恒和具有领先优势，而其他黄酒企业也具备切入料酒赛道的基础。然而，受制于消费者缺乏料酒认知，消费者对中高端料酒的品质意识还未觉醒，近年来老恒和收入增长有限。此外，由于商超的不景气，老恒和近年来削减了商超资源投放，并培育流通、餐饮及电商渠道，因而商超渠道的收入占比略有萎缩。功能化与高端化，料酒存在全国化潜力。同样，功能化、健康化、品质化是料酒未来的重要发展方向。企业亦不断推出新品类以适应消费者需求的日益升级。恒顺、海天等推出的葱姜料酒带有葱姜风味，可简化烹饪中的葱姜使用；千禾推出零添加料酒，进一步提升料酒的健康属性；老恒和、恒顺等推出的年份陈酿料酒，则继续坚守料酒品质化之路。从长期来看，我们认为料酒较食醋更加具备全国化基因。虽然地域性差异仍旧存在，如华南米酒、华东黄酒、北方料酒使用较少，但料酒的功效在于去腥提鲜，加热后致酒精挥发，并不会形成明显口味差异。在龙头企业如海天、恒顺纷纷加码布局料酒赛道的背景下，对消费者料酒使用的引导将持续强化，逐步建立料酒的消费习惯。2.5 蚝油：消费者培育，渠道渗透，规模不断扩容广东传统鲜味调料，调味汁品类最大宗产品。蚝油以蚝为原料，经煮熟取汁浓缩，加辅料精制而成。蚝油的属性是调味汁的一种，即复合调味品，是调味汁领域最大的品类。2019 年，结合渠道和行业专家的反馈，预计蚝油市场规模破 100 亿，是调味品近年来出现的超级大单品之一，主要企业有海天、美味鲜、李锦记、东古等。蚝油消费场景转型，由粤菜小众调料走向味觉系大品类，成长瓶颈得到突破。早期，蚝油的消费场景局限于个别粤菜，如蚝油芥蓝、蚝油鸡等。在广东企业海天味业的技术攻克下，腥味、黏稠度等缺陷逐步移除，使得该品类获得全国化推广的基因。在持续的消费者教育与市场培育之下，蚝油已逐步走向鲜味型大品类，受众群体扩大、消费场景多元化，对传统的味精、鸡精与鸡粉或形成替代效应。受益于厨师的专业性，目前蚝油在餐饮渠道已充分渗透。在家庭端，企业通过空中+地面的结合方式，树立蚝油“提鲜”的心智。目前，蚝油处于渠道快速下沉阶段。尼尔森的渠道数据显示，海天酱油销售额渠道比重以农村市场为主。另一方面，海天蚝油的销售主要集中在 A 类、B 类城市与乡镇市场，表明蚝油在全国范围内处于渠道渗透阶段，未来扩容空间十分可观。在行业扩容之下，海天味业将凭借自身优势预先收割市场份额，持续强化在蚝油赛道的绝对优势。分页标题

蚝油赛道格局明确，海天绝对领先地位。蚝油品类最早由李锦记品牌化推广，但海天后来居上，凭借性价比、渠道和品牌优势强势反超，目前份额遥遥领先。根据调味品 2016 年百强统计数据来看，海天蚝油实现收入 18.6 亿，是第二名李锦记的 4.35 倍。近几年，海天味业的蚝油收入增速更是保持在 25-30%的高水平。海天蚝油收入高增长，盈利能力持续提升。 2009-2019 年海天蚝油营业收入的 CAGR 为 22.5% 。毛利率从 2010 年起，呈上升趋势，由 28.8%增长至 38.0% 。蚝油品类作为后起之秀，盈利能力快速提高并有望随着量价的释放而持续发展。

2.6 复合调味品：顺应烹饪饮食趋势，未来无限可能复合调味品：初露锋芒。根据使用模式的不同，复合调味品分为半复合调味品以及全复合调味品。前者复合程度较低，在烹饪过程中还需添加其他调味品，主要代表为鸡精、辣鲜露等。后者复合程度较高，无需添加其他调味品即能实现完整调味需求，典型的全复合调味品有火锅调料、中式复合调味料等。复合调味品标准化程度高，对烹饪技艺要求较低，对烹饪时间及人工耗费较少。从餐饮端看，近年来，我国外食人口比例及平均支出持续提升，终端餐饮连锁化、标准化、外卖化成为餐饮市场主流趋势，而复合调味品可帮助出品标准化、去厨师化、效率化，可满足餐饮渠道的趋势性需求。从家庭端看，我国家庭人口结构向小型化发展，生活节奏的加快促使人们愿意为便利性支付溢价。此外，随着生活水平的提高，家庭端饮食风味需求升级，复杂调味型菜品走入日常餐桌，复合调味品将烹饪过程简单化，人群接受度逐渐提高。复合调味品人均消费、行业品类占比提升空间广阔。据 Frost & Sullivan 数据显示，2015 年美国与日本的年度人均复合调味品支出分别为 83.3 美金和 85.3 美金，而中国 2015 年仅为 8.8 美金或 54.6 元，预计这一数值于 2020 年将会达到 105.4 元，2015-20 年 CAGR 预计实现 14.1%的增长。在行业品类结构方面， 2015 年日本及美国的复合调味品销售额占比均超过 50% ，而中国则低于 20% ，仍有较大增长空间。据 Frost & Sullivan 预测，中国复合调味品行业的规模于 2020 年达到 1,488 亿元，其中鸡精、火锅底料、西式复合、中式复合分别占比 27.9%、20.8%、18.8%、18.0% 。

参考美国以及日本的经验，复合化是调味品发展的重要方向，未来将形成行业内品类结构切换的趋势。从种类看，通过不同基础调味品的配比，可适应不同消费场景，具有品类再裂变的可能。目前行业处在快速发展阶段，叠加餐饮连锁化对中央厨房的依赖，促使复合调味品定制化需求的提升。我们认为，品牌力、渠道力强的大企业对于开发标准复合产品具有一定优势和性价比，但也不排除为大型连锁餐饮开展定制化的研发，而中小企业的定制化对象将更偏向于中小连锁餐饮。3. 渠道篇：餐饮零售并列渠道变迁影响产品调味品渠道主要分为餐饮、零售与食品加工。由于专业的烹饪步骤，餐饮具有调味品使用量大的特点，渠道占比约为 40% ，而家庭和食品加工分别占据 30% 。因此，餐饮渠道成为各大调味品企业必争之地，而维护措施主要有网点密集化覆盖、厨校合作、定制餐调等。

调味品餐饮端、家庭端特点各不相同。从选购决策者来看，餐饮以主厨为主，采购员为辅，厨师最看重产品品质，包括口味、稳定性以及安全性；采购员则基于厨师的选择，对产品成本进行控制。餐饮端采购量大，对产品粘性较强，复购较为稳定，不会冒风味变化的风险而更换调味品。餐饮端的消费行为总体较为理性，对产品价格的敏感度随餐厅定位上升而下降。在家庭零售端，采购主体为家中掌勺者，对调味品品质的敏感度偏弱，更注重品牌效应以及终端开展的促销活动，相对产品粘性较低，偏冲动型消费。餐饮端的购买路径主要通过经销商、农贸批发或企业直接对接，由于量大且复购稳定，具有低价低费率的特点。另一方面，家庭零售端的购买路径主要通过商超等现代流通渠道，品牌竞争激烈，呈现高价高费率的特点。在调味品种类的使用方面，餐饮渠道具有引领性，例如味精、鸡精鸡粉、蚝油、高鲜酱油、复合调味品，均是餐饮渠道率先大范围使用，在厨师的专业性及带动效应之下，家庭端跟随使用。因此，占据餐饮渠道高地的企业相对拥有更宽广的护城河。
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3.1 零售：现代流通取代传统流通，加速包装化与品牌化现代流通逐步取代传统流通，成为主要零售渠道。调味品的零售渠道主要可分为商超超市、杂货店及线上。从 2005 至 2019 年期间，调味品零售端的渠道结构显著改变，商超和超市的销售额比重由 2005 年的 44%上升至 2019 年的 66.8% ，成为家庭终端主要采购来源。另一方面，叠加线上购物习惯的兴起，传统渠道的销售额比重由 2005 年的 47.4% 压缩至 2019 年的 24.8% 。一站式购物催化调味品家庭端走向现代流通。现存农贸市场多数来自于 80 年代，环境设施陈旧，购物体验较差。 2000 年代初期，在政策支持下，多数城市采取了“农改超”的改革模式，部分农贸市场的“脏乱差”现象得到改善。另一部分以永辉超市为典范的现代流通引领超市行业转变，将生鲜与农产品带入超市，导致农贸市场的零售角色逐步被淡化，对接餐饮的批发成为了主要角色。此外，全国连锁超市的数量在 2000 年代大幅提升，更多街道社区得到覆盖。受益于现代流通一站式购物的便捷，零售端消费者更偏好于商超超市采购，因此调味品的现代流通销售占比也在 2000 年代显著提升。

现代流通驱动包装化及品牌化发展。现代流通营业面积大、容纳品牌多，消费者可更方便地货比三家，因而采购决策更易受到外部因素的冲击。这催生了调味品包装的精细化发展，并通过包装标识及广告投放，在消费者潜意识中注入品牌形象。在渠道开发及下沉过程中，零售终端更加碎片化，只有大型调味品企业才能支持现代流通布局所产生的高费用率，如进店、导购、堆头及买赠促销等。现代流通仍将主导，疫情催生线上化。随着城镇化的推进，现代流通仍将是零售端的主要渠道，头部调味品企业将更注重品牌化发展。通过建立品牌形象，在消费者选购前预先占领心智，实现零售端份额加速向头部企业集中的趋势。另一方面，新冠疫情推动快消品线上销售阶段性激增，但部分消费习惯的转变预计将是永久性。此外，伴随着短视频 app、直播带货等平台和模式的兴起，调味品企业将加大推进线上渠道的推广和营销。因此，调味品零售端的线上化预计将得到加速。3.2 餐饮：连锁化大势所趋，催生复合调味品定制需求外出就餐比重趋势向上，餐饮景气度有望延续。中国餐饮规模 2019 年达到 4.67 万亿，同比增长 9.4% 。从年轻消费者做饭少的特点，我们预计餐饮收入增速可保持近双位数增长。此外，中国人均饮食服务支出占可支配收入的比重不断攀升， 2018 年达到 4.07% ，但仍低于美国。随着经济发展、收入增加及生活节奏的加快，餐饮行业的收入规模有望延续近双位数增长。

自八项规定以来，餐饮转型大众化与连锁化。餐饮渠道客户主要可分为正餐、火锅、快餐、团餐和西餐及休闲餐饮五类。根据中国饭店协会统计， 2015-2017 年各类餐饮消费人次同比增长维持良好态势，三个档次中，中档和大众餐饮表现较优异。除大众化外，餐饮连锁化的趋势显著，近年来连锁餐厅的收入增速高于非连锁餐厅。我们预计连锁化的趋势将会持续，主因传统中式餐饮扩张均面临三大困难：1）对厨师依赖程度高导致的门店复制困难；2）异地扩张难以克服口味差异；3）门店数量的管理困境。因此，传统中式餐饮大众化趋势与扩张困境的矛盾，催化了连锁餐饮渠道的发展。从消费者角度，连锁餐饮的标准化避免踩雷、降低试错成本；从商家角度，连锁化能够扩大影响力和规模优势，提升可复制性并降低交易成本。对标海外市场，中国餐饮连锁化率具有极大提升空间。2013-2017 年中国餐饮连锁化率均不超过 10% ，约为美国和日本的 1/6 。在连锁化趋势下，时尚快餐及单品餐厅是发展的主要方向。老乡鸡等时尚快餐的优势主要在于高性价比，为消费者提供了效率、环境和体验。公司通过控制运营成本，进而降低菜品价格，同时就餐环境更为舒适，深受消费者喜爱。因此，时尚快餐具有较强的吸客能力，盈利的关键在于高翻台率。另一方面，单品餐厅近年来呈现爆发趋势，例如牛蛙、小龙虾及酸菜鱼等一道菜带动一家餐厅成为新常态，在各垂直细分领域均出现代表性品牌，譬如太二酸菜鱼及红魔重庆美蛙。根据《中国餐饮报告 2018》的调查， 63.3%的消费者倾向于选择单品餐饮，主要受益于消费目标明确、决策难度低。

连锁化趋势的核心在于中央厨房，催生定制及复合调味品需求。连锁餐厅的定制需求主要包括确保口味一致、简化厨房操作、减少中间环节、缩减厨房空间、减少厨务风险和降低餐厅成本。通过门店间口味标准化、对手间口味差异化，驱动消费者形成味觉记忆，构筑品牌差异化壁垒。这将取决中央厨房对于调味品的选择和运用，也是复合调味品在 B端兴起的关键驱动力。未来的发展模式将会是正向定制与反向定制，前者是调味品企业提供标准复合产品，后者则是连锁餐饮向调味品企业寻求差异化定制。3.3 食品加工：复合化发展成趋势，基础调味品变原料复合化趋势推动基础调味品成为原材料。味精的先例验证了品类被替代的可能性，而酵母提取物（YE）的发展加速了味精的衰弱。随着复合化的兴起，未来将有更多的基础调味品如酱油食醋被用作于原材料，生产咸味或酸味的复合调味品。但是，我们认为，咸味与酸味作为基础味觉以及酱油食醋在中餐的漫长历史，使两者并不能完全被替代，只是呈现在终端消费者的形态将有所改变。分页标题

4. 公司篇：全渠道布局，多品类扩张，成长性优秀（略）调味品企业发展思路：全渠道、多品类。餐饮相对薄弱的企业近几年纷纷加大餐饮渠道布局，力争实现 B 端 C 端结构均衡。在空白市场与全渠道覆盖的过程中，公司抓住调味品细分赛道众多、景气度高的特质，不断扩充品类，确保长期成长潜力。4.1 海天味业：扩品类、升结构、提份额，长期成长潜力充沛4.2 中炬高新：机制改善、效率提升，有望从第二梯队突围4.3 恒顺醋业：百年恒顺已起锚，更多改革将落地4.4 涪陵榨菜：多品类、跨赛道，发力渠道下沉4.5 天味食品：打法思路逐步清晰，多举措提升收入规模4.6 千禾味业：顺应消费升级，开拓外埠市场，成长空间可期……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：申万宏源，吕昌、周缘）来源；未来智库