兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期

【兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期】
9月以来央行加大了公开市场操作力度以维护流动性适度宽松，但短端资金利率波动再度扩大，以7日滚动标准差为表征的DR007与DR001波动率均有不同幅度上升，一改7月中旬以来资金利率波动下降的趋势。
利率中枢趋稳而波幅加大的背后的核心因素，或是银行体系超储率中枢水平的下降。虽然8月起央行逐步扩大了中长期流动性投放并加大了逆回购操作频率，但在信贷投放保持力度、政府债券增量发行、结构性存款压降等因素共同影响下银行超储率或仍处偏低水平。超储下降所引致的银行可自由使用资金的减少意味着资金面稳定性下降，当出现扰动因素时，资金利率容易产生较大幅波动，历史数据亦显示超储率与资金利率波动呈负相关。同时，在资金面维持“紧平衡”的当下，较薄的超储使得银行准备金需求缺口更加依赖央行的资金来满足，对于央行是否能增量投放流动性非常敏感，这也是近期资金利率波动上升的主要原因。
展望未来，资金面在年内或将呈现中枢趋稳，波动较大，但波幅会边际缓和的态势。
上周资金面呈现“跨季模式”下的季节性收紧，在央行大额逆回购净投放下，短端的隔夜和7天资金利率有所回落，但14天及以上跨月利率进一步上行，同时全市场和存款类金融机构间的资金利差有放大的趋势。
本周资金面扰动因素相对较少，在央行“呵护”下资金面跨季有望平顺度过。本周公开市场逆回购到期4000亿元。地方债计划发行407亿元，同业存单到期2075亿元，发行与到期规模均较小。目前14天及以上等跨季跨节资金利率仍维持高位，机构中长期的资金压力没有完全消解。预计本周央行或保持14天逆回购操作的投放力度，资金面跨季有望平顺度过。
一、核心观点综述
9月中旬以来，资金面再次成为市场焦点，波动有所加剧。 15日央行超额续作MLF4000亿元，一度使得市场对未来的资金面预期好转，但21日后，市场风云突变， DR007突破2.3% ， 1年期国股行NCD利率回升至3.0%上方。同时，流动性分层加剧， R007上行至2.9%以上，交易所GC007一度突破3.5% 。在此背景下， 22日央行通过逆回购大幅净投放3500亿元，资金利率转向下行，但波动区间明显加大。
虽然历史上9月末资金利率波动往往因跨月、跨季、国庆长假等时点性压力偏高，但今年以滚动标准差为表征的利率波动率自9月中旬便开始明显上行。截止9月25日， R007的7日滚动标准差上升至0.42 ，明显超过2018年及2019年同期的0.08及0.20；DR007的7日滚动标准差上升至0.12 ，亦超过2018年及2019年同期的0.03及0.08 ，均已超过季节性规律。
那么，为什么近期在资金利率中枢相对稳定的情况下其波动率有扩大的迹象？后续资金利率波动会如何演绎？本文将对此进行分析。

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1、资金利率波动再次上升的背后观察近期资金面，可以发现一个特点，自7月以后，短端资金利率中枢虽有上行、但幅度已趋缓，而波动明显加大。以DR007及R007为例， 7至9月DR007中枢虽小幅抬升，但月均值基本稳定在2.10%-2.20%的水平， R007月度均值基本稳定在2.20%-2.40%水平。与此同时，周度均值波幅明显加大， 8月中旬以后DR007周均值多次突破2.20% ， R007周均值多次突破2.40% 。进入9月，以7日滚动标准差为表征的波动性水平亦出现明显上行，甚至超过了季节性规律。另外，对资金面变化更为敏感的交易所回购利率在波动幅度的放大上则反映的更为明显。分页标题

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第一，总量上，超储（超额准备金）率偏薄影响着资金利率波动。首先，央行数据显示，今年6月末银行体系超储率降至1.6% ，大致回到了过去三年的中位数水平上，仅高于流动性全面趋紧的2017年同期。其次， 8月央行资产负债表储备货币科目下其他存款性公司存款仅增加441亿元，同比下降5.5% 。考虑到8月银行一般性存款 [1] 回升约2万亿元，缴准基数的上升带来法定存款准备金的上升，因此准备金存款的增加或更多地来自于法储的增加。虽然央行8月扩大了中长期流动性的投放（8月MLF超额续作1500亿元），但商业银行整体超储率应仍在低位。

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超储率下滑对资金面可能产生的影响主要有两个：
首先，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，或显著放大资金面的波动。同时，一级交易商制度下流动性分层或有加剧可能。历史数据显示，超储率与隔夜、7天利率的波动率呈现负向关系：当超储率提高时，短端利率的波动趋于下降；而当超储率较低时，短端利率波动可能上升。这种波动也影响着7天利率与隔夜利率之差。当超储率较高时， 7天与隔夜利率之差可能较高；当超储率较低时，隔夜利率波动加大幅度或高于7天利率，隔夜利率中枢可能更加接近7天利率。
其次，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行是否能增量投放流动性非常敏感。 9月中旬以来资金利率宽幅波动的背后正体现了这一逻辑。具体来说， 9月政府债券发行在今年10月地方债须发行完毕的背景下仍保持较高力度，同时8月社融超预期下9月社融增速或因“惯性”仍维持高位，叠加跨季MPA考核，多重因素影响下9月流动性缺口较大，较薄的超储使得商业银行更加依赖于央行的流动性投放，这也是近期央行开展大额净投放后资金利率往往显著下行的主要原因 [2]。

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第二，微观结构上，流动性分布变化可能引起资金面波动的放大。一般而言国有大行是银行间市场资金的主要供应者，中小银行则更多是资金的需求者。若整体货币环境偏紧，央行流动性投放较为审慎，银行对未来资金面的预期较为保守，那么大行在银行间市场供应资金的能力与意愿或有弱化，中小银行或增加资金存量以提高自身备付水平。数据显示，在银行间市场，全国性商业银行是今年3至5月资金的主要提供者，月均融出约27万亿元，而6月以后，在信贷投放保持力度、政府债券增量发行、结构性存款压降、股市交投活跃下一般存款增速降低等多重因素影响下，大行流动性承压，月均融出显著下滑至14万亿元左右。而以城农商行为代表的中小银行在央行边际收紧流动性的背景下或倾向于提高自身备付，降低资金融入需求，数据上体现为6至8月中小银行月均净融入相比3至5月明显降低。 2、后续资金利率波动将如何演绎？超储率或在未来一段时间保持低位，资金面维持“紧平衡”下短时利率波动放大或为常态。 9月末超储率或依然维持在1.1%左右水平，具体位置或取决于9月财政支出的投放力度。根据央行近期对结构性流动性短缺的货币政策操作框架的表述，系统性降低超储率可能是有意为之。较高超储率有可能意味着银行预防性需求较强囤积流动性，虽有助于资金面稳定，但也会影响货币政策的传导效果。加之超储率的回升过程并不是一蹴而就的，目前宏微观环境下央行并无再宽松的迫切需求。因此，如果未来一段时间内经济修复进程平稳，央行或继续引导超储率维持低位，资金面中枢趋稳而短时波幅较大或将成为常态。展望未来， DR007运行中枢或会继续小幅上升，但不会大幅偏离2.2%的政策利率，波动幅度在11月后可能逐渐缩小。中长端NCD利率随着9月MFL的放量至少也说明央行并不希望NCD利率显著偏离MLF利率的态度，但紧平衡下长期限资金利率的可控性要比短端更弱。分页标题

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二、政策操作追踪
上周公开市场共有4200亿元逆回购到期；央行上周累计开展4000亿元7天期和5200亿元14天期逆回购操作，另外， 21日央行还实施了800亿元国库现金定存招标。从全口径看，央行上周实现净投放5800亿元。
上周央行公开市场操作实现净投放5800亿元；截止上周末，共有9800亿元逆回购未到期。

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三、货币市场表现
上周央行共进行5600亿元流动性净投放，资金面呈现“跨季模式”下的季节性收紧，全市场和存款类金融机构间的资金利差有放大的趋势。上周DR001 ， DR007均下降，货币市场利率曲线在央行大额净投放下，短端的隔夜和7D回购利率有所回落，但14D以上跨月利率明显上行。；3M NCD ， 6M NCD发行利率均上行。第一，从绝对水平来看，上周资金流动性处于季节性趋紧， DR001上周下行104bp收于1.08% ，周内均值上升4bp 。 DR007上周收于1.77% ，较前一周下降51bp 。 Shibor 3M收于2.67% ，较上一周末下降1bp 。第二，从货币市场利率曲线形态来看， 14D以上曲线因跨月因素较上周整体上移，陡峭幅度增加。第三，流动性分层的角度看，上周流动性分层现象较前一周明显加剧， R007与DR007的平均利差为33.15bp ，较上周上升13.3bp 。上周R007与DR007均未出现倒挂现象。第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为3729.50亿元，净融资量273.80亿元。 3个月NCD发行利率收于2.90% ，较前一周上涨6bp；6个月NCD发行利率收于3.20% ，较前一周上涨7bp 。票据方面， 3个月国股银票转贴利率收于3.14% ，较前一周上涨16bp 。理财方面，全市场3个月理财产品收益率下跌14bp至3.69%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.44% ，较上一周下行1bp；1Y SHIBOR3M收报于2.91% ，较前一周上行4bp 。

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四、本周政策与市场前瞻
本周资金面扰动因素相对较少，在央行“呵护”下资金面跨季有望平顺度过。本周公开市场逆回购到期4000亿元 [3]。地方债计划发行407亿元，同业存单到期2075亿元，发行与到期规模均较小。目前来看， 14天及以上等跨季跨节资金利率仍维持高位，机构中长期的资金压力仍然没有完全消解。预计本周央行或保持14天逆回购操作的投放力度，资金面跨季有望平顺度过。央行操作方面，上周央行累计开展4000亿元7天期和5200亿元14天期逆回购操作，持续净投放呵护市场流动性，全口径实现净投放5800亿元。央行连续开展14天期逆回购操作除了对冲政府债券发行缴款等因素外，或有缓解跨季跨节的流动性压力并适度拉长逆回购操作期限之意。本月LPR已连续5个月保持不变，继续体现货币政策按兵不动的状态。本周资金面扰动因素除季末MPA考核外相对较少，但每日均有逆回购到期，预计央行或保持14天逆回购操作的投放力度。资金利率曲线方面，上周资金面呈现“跨季模式”下的季节性收紧，全市场和存款类金融机构间的资金利差有放大的趋势。曲线形态上短端的隔夜和7D回购利率有所回落，但14D以上跨月利率相较前一周明显上行。本周资金利率运行预计以稳为主。货币市场投资工具方面，本月央行超额续作MLF ，局部缓释银行负债端对中长期资金的需求。 LPR报价已5个月保持不变，但实体企业的贷款利率将保持下行趋势。后续银行压降结构性存款的压力仍然较大，实体经济的恢复发展还需要较大力度的信贷支持，银行体系的中长期流动性压力并没有得到根本消解。本周NCD到期续发压力因国庆长假进一步降低。此前MLF的放量代表央行并不希望NCD利率明显偏离MLF利率的态度。在央行态度明朗下市场对NCD利率上行的幅度不再那么悲观后，需求方也会加大对NCD的需求，因此NCD利率预计以稳为主，进一步上行概率较低。

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（感谢实习生甄金铭对本文的贡献）
注：
[1] 其他存款性公司：对非金融机构及住户负债。
[2] 例如， 21日央行通过逆回购净投放3500亿元， 22日DR001与DR007均明显下行，资金面紧张程度缓解。
[3] 10月2日到期600亿元14天逆回购顺延至国庆假期后。