旭辉控股半年报：净负债率降至63.2%

旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%出品 l 观点财经作者 l 橙子本月初，刚披露半年报不久的旭辉控股（HK·00884）公布了8月份经营数据。整个8月份，旭辉控股实现合同销售金额256亿元，合同销售面积181.65万平方米。整个1-8月，旭辉控股累计实现合同销售金额为1283.2亿元，合同销售面积824.43万平方米。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：旭辉控股八月经营数据相比上半年累计807.3亿元的合同销售金额，下半年开始前2个月，旭辉控股就实现475.9亿元的合同销售金额，销售增长提速明显。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：旭辉控股六月经营数据当然，这里面也得益于下半年以来楼市需求回暖，推动成交规模增长。如果这种销售热情能持续到今年底，实现全年2300亿的销售目标也不是没有可能。受销售数据向好，整个上半年旭辉控股也实现230.22亿元的营收，同比增长11.3%；归母净利润实现33.69亿元，同比增长5.38% 。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：旭辉控股半年报至于公司归母净利润增速为何低于营收增速，主要在于旭辉毛利率较去年同期的29.62%降至25.63%所致。不过，尽管旭辉控股近年来销售情况良好，业绩增速还算稳定，但从整体盈利质量来看，似乎还有待提高。财报数据不错但盈利质量有待提高尽管上半年旭辉并没有披露现金流量表，但查看往期，从2018年以来，旭辉控股的经营性现金流基本上处于持续净流出状态。 2016年，旭辉控股依靠卖房子产生的经营性现金流净额为39.58亿元；2017年上半年，经营性现金流增净额大幅增至93.26亿元，较2016年末增加了136%；到2017年底，旭辉经营性现金流净额缩减55.96亿元，意味着整个下半年，旭辉经营性现金流处于净流出状态；再到2018年底，旭辉控股经营性现金流净额出现负值，为-28.38亿元，同比下降151%；再到2019年，旭辉全年经营性现金流净额再度为负，为-120.25亿元，同比大幅下降。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：万得股票与此同时，旭辉控股从2017年以来，归母净利润增速也在同步下滑：2016年，旭辉实现归母净利润28.08亿元；2017年，归母净利润飙升至48.28亿元，较2016年同比增长71.94%；2018年，旭辉全年实现54.09亿元的归母净利润，但归母净利增速却较去年大幅下滑，只有12%；2019年，旭辉实现64.37亿元的归母净利润，归母净利增速虽然小幅增加，但仍只有19% ，远不及2017年。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：东方财富然而与经营性现金流持续净流出，以及归母净利润增速下滑相反的是，从2017年开始，旭辉的销售规模反而大幅增长，公开数据显示：2016年，旭辉全年销售额只有530亿元；2017年，销售额直接突破千亿，达到1040亿元，同比增长近一倍，达96%；2018年，销售额再创新高达到1520亿元，同比增长46.15%；2019年，其销售额直接突破2000亿元，达到2006亿元，同比增长31.97% 。再到今年，如果没有上半年疫情影响，按照每年30%左右的销售增速，实现2300亿的销售目标也不是没有可能。由此来看，从2017年开始，旭辉整体销售规模飞速发展，但经营性现金流和利润增速却没有随着销售规模的扩大而同步增加。这里面反映出一个重要问题，旭辉的整体盈利质量其实不高。权益占比较低拖累旭辉盈利质量而造成盈利质量不高的主要原因，或许跟旭辉控股的销售权益占比较低有关。旭辉近几年销售规模大幅增长，很大一部分原因在于通过合营或联营公司对外合作拿地。根据旭辉历年财报数据及公开资料显示，从2012年到2019年，公司对合营或联营公司的投资金额从0元增长至211.4亿元。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：股票说随着对合营或联营公司的投入增长，合营联营公司贡献的净利润占比也在不断提高。公开资料显示， 2016年以来，这个比例一直高于30% 。 2015至2019年，合联营公司贡献的利润分别为1.7亿、10.6亿、21.1亿、21.8亿和35.6亿，占当期净利润比例分别为7.0% ， 33.6%、34.2%、30.5%和39.4% 。但旭辉在跟合营或联营企业合作开发过程中的权益占比，却没有同步增长，根据公开资料：2015年到2018年，旭辉在新增土储中的权益比例分别只有45.5%、53.8%、41.7%、57.3% 。 2019年，这一权益占比有所提升。在当年新增的1520万平方米土储中，权益应占面积为990万平方米，权益比例升至65.1% 。 2015至2018年，旭辉在总土储中的权益占比分别为68.0%、60.0%、51.6%和50.2% 。到2019年末，旭辉总土地储备达到5070万平方米，但公司应占土储面积只有2650万平方米，权益比例只有52.3% 。而在今年上半年累计实现的807.3亿元合同销售额中，旭辉的累计权益金额只有444亿，权益占比也仅为55% 。这也就意味着，在旭辉的整体销售规模中，真正能落到旭辉口袋里的钱只有半数左右，这对一家两千亿销售规模的房企而言，占比未免过低。幸幸苦苦一整体，却要把一半的利润分给别人，不过这一点也可以从下面少数股东权益占比较高中找到原因，后面会提到。尽管旭辉整体盈利质量不高，但不可否认的是，旭辉从2017年以来开始飞速扩张，并在房地产调控不断趋严的大背景下，一年之内实现千亿销售规模，两年之内，迈入2000亿俱乐部，也算一匹行业黑马。但这匹黑马飞速扩张的背后，也是让人不得不担忧的债务问题。被少数股东权益摊薄的债务隐忧根据半年报数据，截止到2020年6月31日，旭辉控股整体负债规模为2802.06亿元，较年初2554.84亿元增加了247.22亿元。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：东方财富其中有息负债规模为1053亿元，较年初的1037亿元小幅增长。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：旭辉控股半年报但拉长时间周期来看，旭辉控股的有息负债持续大幅上涨。从2014年的138.6亿猛增到2019年的1037亿， 5年间增长了7.5倍，有息负债年复合增长率达49.6% 。而且从旭辉控股的现金流量表来看，用以反映公司融资负债规模的筹资性现金流也是逐年增长。从2014年的35.46亿元，到2019年增至445.61亿元， 5年时间增长了12.6倍，筹资性现金流年复合增长率高达66% 。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：万得股票由此也导致旭辉历年来的资产负债率持续维持在80%左右，高于64%的行业平均水平。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：万得股票尽管负债规模不断攀升，但旭辉控股的净负债率却不算太高。截止到今年上半年，旭辉净负债率只有63.2% ，较2019年末下降2.4个百分点，而且整体融资成本不高，只有5.6% ，低于6%的行业平均融资成本线。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：旭辉控股半年报其中造成旭辉净负债率不高甚至有所下降的主要原因，并非债务规模下降，而是少数股东权益增加。少数股东权益可以理解其他公司对旭辉子公司通过投资，成为其股东，但股权比例低于50% ，无法控股该公司，可以理解为对旭辉子公司的外部投资。这部分少数股东权益虽然是融资获得，但在财务报表里不会计入负债，而是计入公司权益资产，而净负债率的计算方式是（有息负债-货币资金）/减去所有负债后的股东权益，其中就包含少数股东权益。根据旭辉控股历年财报数据，今年上半年，旭辉控股少数股东权益高达365.97亿元，较年初331.7亿元的少数股东权益，增加了34.27亿元。而从整个2014年到2019年，旭辉的少数股东权益则从7.9亿元猛增至331.7亿元，平均增长了42倍，年复合增长率达111.3% ，远高于同期归母股东权益复合增长率。旭辉控股半年报神迹：负债规模增加，净负债率却降至63.2%图片来源：股票说这也就意味着旭辉借助子公司通过外部融资，转化为公司权益资产，从而“美化”了净负债率。但这笔外部融资从本质上来讲，仍属于公司债务，需要用公司每年利润来偿还。不过，好在公司目前一年到期的短期债务只有252.55亿元，而公司账面可支配现金资产还有592.72亿元，短期偿债压力不大。但如果不能解决少数股东权益占比太多的问题，恐怕会继续拖累旭辉今后的盈利质量。此外，关于旭辉屡见报端的楼盘品质问题，同样值得旭辉重视。