阳光城2020年半年报：营收净利双丰收的背后

阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%虽然这次阳光城(SZ000671)不同以往，没有召开2020年年中业绩发布会，但阳光城还是给出了一份比较亮眼的业绩表现。在众多上市房企业绩表现平平甚至有所下滑的背景下，阳光城则是营收净利双丰收，并完成了全年超半数的销售规模。不过，尽管业绩表现不错，但阳光城一直为人所诟病的杠杆问题，投资回报比一般，以及近年来不断攀升的担保风险，也逐渐成为阳光城无法回避的一面。营收、净利双丰收的背后仍存杠杆问题8月19号，阳光城披露了2020年半年报， 2020年上半年阳光城实现营收241.2亿元，同比增加7.1% 。归母净利润17亿元，同比增加17.5% 。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：鹰眼预警阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：鹰眼预警整个上半年，阳光城的销售表现也是相当亮眼。公司前7个月的销售额就已破千亿，达到1080.02亿元，完成了全年2000亿销售目标的54% ，其中权益销售金额为697.62亿元。下半年随着行业回暖，房地产市场成交量逐步回升，阳光城有望顺利完成全年销售目标。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：阳光城7月份经营情况公告但业绩增长的背后，也不能忽视另一面，就是阳光城高杠杆经营下的债务支撑。根据半年报数据，阳光城截止到6月30日，其负债总额达到2838亿元，其中短期有息债为377亿元。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：东方财富期末货币资金只有483.5亿元，扣除受限的94.46亿元，实际可支配的货币资金约为389.04亿元，勉强能覆盖短期债务。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：东方财富不过，考虑到阳光城采用的是和碧桂园如出一辙的高周转模式，需要大量现金快速拿地，然后快速开发建设回款。所以实际上389.04亿的现金对阳光城而言不算太充足。近年来，为了冲抵旧债以及公司日常经营，阳光城一直融资，最近几期负债平均融资成本超过了7% ，更超过6%的行业平均水平。在今年5月份阳光城公布了一期募资金额20亿的公司债，平均融资成本达到7.125% ，具体为：12亿元规模的20阳城01 ，票面利率6.95% ，为期4年， 2024年4月24日到期。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：阳光城公告8亿元规模的20阳城02 ，票面利率7.3% ，为期5年，于2025年4月24日到期。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：阳光城公告而根据Wind数据，此前2019年阳光城发行的多笔美元债票面利率在10%上下，今年1月份阳光城在新交所发行的一期规模3亿元，为期3.2年的美元债，票面利率就达到9.25% 。对于这种举债经营的内生逻辑，阳光城内部高层也是自有看法。在最近一次公开演讲中，执行董事吴建斌对阳光城的负债经营逻辑做了一波自圆其说：公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。翻译过来大概的意思就是想要规模上的去，加杠杆是个好办法。但面对高杆杆下的经营风险，以及举债经营下不断被压缩的企业经营效率，吴老板似乎有点选择性遗忘。要知道，不能落袋为安的钱，终究只是纸面财富，而且负债经营，连纸面财富都算不上。因为你的大部分利润要被负债掏走，如果不能有效控制负债规模，改善杠杆结构，在当前政策环境，房价高位，房企去化速度普遍偏低的背景下，无疑会放大经营风险。负债、营收同步增长资本回报低于行业平均水平从阳光城整体负债结构及上半年业绩表现来看，尽管上半年阳光城销售和营收规模有所增长，但阳光城负债规模也在同步增长。上半年阳光城营收241.2亿元，同比增长7.1% ，前1-7个月的合计销售规模也达到1080.02亿元。但同期阳光城资产负债总额从年初的2567亿元增至2838亿元，其中短期有息负债为377亿元。资产负债率维持在83%以上，远超65%的行业平均水平。而净负债率更是高达114.98% ，虽然较去年末有所下降，但仍然处于行业高位。而且阳光城一直在用永续债优化财报数据，比如“2017年度第三期中期票据”10亿元、“可续期信托贷款”30亿元和“2018年度第一期中期票据”10亿元等三笔永续债，金额就高达50亿。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：阳光城2020年半年报根据腾讯房产统计数据，仅2017年，阳光城就发行了40亿的永续债，接近当年10家A股房企发债总额419亿的1/10 。此后2018年到2019年，阳光城永续债规模一直保持在50亿左右。目前，该50亿永续债仍然在续。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：阳光城2020年半年报由于这部分负债一般是不会被记入负债表里的，因为永续债具备“永远存续”的特性，在财务报表中可不将其看作为负债，而是看作股东权益，能大幅降低企业的资产负债率，所以常被用来粉饰业绩。但在腾讯房产看来，尽管永续债一般只需要付息，但永续债有利率增加的可能，倘若处理不当，利率攀升至10%以上也不无可能，这样的话就会对归母利润形成负担。投资回报低于行业平均水平阳光城盈利质量有待提高与此同时，负债营收同步增长也在拖累阳光城的ROIC ，即投资回报比。一般情况下，这个数值越大，企业经营效率越高，盈利能力也更强。根据万得股票数据，阳光城今年上半年的ROIC只有1.16% ，低于3.5%的ROIC红线，更是低于5%左右的行业平均水平。这意味着阳光城的盈利质量其实不高，而且从存货周转速度来看，阳光城的经营效率也有待提高。根据财报数据，阳光城当前存货规模为1832亿元，较去年全年的1758亿元增加了74亿元，但公司存货去化速度似乎有些不如人意。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：东方财富整个上半年，阳光城的存货周转率只有0.1次，应收账款的周转速度只有23.9次。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：鹰眼预警阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：鹰眼预警而且在利润表现上，尽管上半年阳光城实现不错的营收净利，但净利润率却没有提高，持续低于行业平均水平。根据新京报房产新闻部统计发布的一份《2019年50强房企净利润率排行榜》， 2019年国内上市房企Top50的平均净利润率是14.29% ，但阳光城从2015年以来，净利润率就一直维持在7%左右，低于行业平均水平。阳光城2020年半年报：营收净利双增背后净负债率超100%图片来源：万得股票此外，阳光城为子公司及其关联公司提供的近千亿融资担保，也为其经营性风险加码。根据阳光城最新披露数据，截止到8月15日，阳光城对旗下全资子公司及部分参股公司的担保金额累计达到1,090.73亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产407.83% 。对参股公司提供的担保额度为163.33亿元，占最近一期经审计合并报表，即2019年年报归属母公司净资产的61.07% 。为资产负债率超过70%的控股子公司，提供的担保额度已经高达847.65亿元，占2019年归属母公司净资产的316.94% 。为其他资产负债率不超过70%的控股子公司，提供的担保额度则为79.75亿元，占2019年归属母公司净资产29.82% 。担保规模超公司4倍净资产，无疑是埋在阳光城后花园里的一枚定时炸弹。在目前全国楼市严控，去化压力增大，以及融资环境趋紧的大背景下，希望这颗定时炸弹不要被引爆。不过，好在阳光城的销售能力目前还能够应对自身债务问题，尽管手头拮据，但并未到捉襟见肘的地步，且阳光城在提高营收效率等方面，还有上升空间。如果未来盈利质量得到改善，阳光城或许也不失为一家不错的投资标的。