冠石|冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑变动|主业|科技|

_原题为 冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑
时代商学院研究员陈鑫鑫
近期南京冠石科技股份有限公司（以下简称“冠石科技”）在证监会网站报送其招股说明书，拟登陆上交所主板。冠石科技的主要产品为半导体显示器件及特种胶粘材料，其中半导体显示器件包括偏光片、功能性器件、信号连接器等。
时代商学院发现，成立至今，冠石科技的主要业务频繁变动，成立时以轨道交通的特种胶粘材料为主，随后为显示面板的各种胶粘类辅材、耗材，近期偏光片又晋升为第一大业务，当前业务略显多元化。多元化虽使冠石科技的营收规模不断增长，但其毛利率却严重下滑且明显低于专注主业的同行对手。
即使如此，冠石科技仍拟募资开拓新业务——液晶面板的生产销售。但资料显示该业务竞争激烈，近年来不少企业减产退出，该业务的前景存疑。此外，冠石科技还涉嫌IPO前低价突击入股。
【企业档案】
资料显示，冠石科技成立于2002年，实际控制人张建巍直接持有该公司 83.60%的股份，并通过镇江冠翔间接控制4.11%的股份，合计控制该公司 87.71%的股份。

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一、主业频繁变更，多元化下毛利率剧降
招股书显示，成立以来，冠石科技的主要业务频繁变动，十分不稳定。成立初期，冠石科技主营业务以加工、销售各类特种胶粘材料为主，下游客户主要集中在轨道交通及汽车行业，此后逐渐拓展至显示面板制造企业，为后者提供显示面板生产所需的各种胶粘类辅材、耗材。 2014 年起，冠石科技开始聚焦显示行业，将主要业务变为功能性器件产品的生产和销售，自2015 年起先后在南京、咸阳、成都投资建设 7 条偏光片加工生产线。偏光片是液晶面板的核心材料之一。
从数据来看，如图表2所示， 2017年偏光片仅为该公司第四大业务，业务收入仅为3244.96万元，占总营收的比例为10.54% ，而到2019年该业务已晋升为第一大业务，业务收入达4.56亿元，占总营收的比例达51.62% 。
而2017年其第一大业务特种胶粘材料的业务收入则从8361.79万元萎缩至2019年的6799.14万元，占总营收的比重从27.15%下降至8.14%；而第二大业务生产辅耗材业务收入占总营收的比重也从19.9%下降至6.34% 。

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【冠石|冠石科技主业变动频繁，拟募投项目前景存疑】然而，时代商学院注意到，虽然偏光片业务收入增长迅速，但近年来偏光片业务的毛利率大幅下滑，已降至较低水平，且间接导致冠石科技整体毛利率下降。 2017—2019年，其偏光片业务的毛利率分别为70.06%、28.96%、8.31% ，而整体毛利率分别为34.07%、29.53%、22.07% ，降幅明显。
时代商学院注意到，偏光片业务分为“原料自购”和“受托加工”两种模式。受托加工模式中，客户提供原材料甚至生产线，冠石科技向客户收取委托加工费；原料自购模式中，冠石科技则需自购原材料加工，并承担原材料价格波动的风险。
冠石科技于2018年开始采用原料自购模式，但该业务毛利率较低， 2018—2019年其毛利率仅分别为5.33%、5.27% ，但同期该模式的销售收入占偏光片业务收入比例迅速提升，分别为 61.70%、91.42% 。此外，受托加工模式的毛利率也出现显著下降， 2017—2019年其毛利率分别为70.06%、67.03%、40.7% 。受此因素影响，偏光片业务的毛利率迅速降低，已处于盈利的边缘。
与同行三利谱（002876.SZ）对比，冠石科技2019年的原料自购模式毛利率（8.31%）显著低于三利谱（16.6%）。冠石科技解释称，公司偏光片原料自购模式毛利率水平低于三利谱的主要原因是，公司与三利谱偏光片业务在产业链中的位置不同，三利谱偏光片产业链较为完整，包括偏光片前端卷材生产及后端偏光片裁切，而公司偏光片原料自购业务主要为偏光片后端裁切，故公司偏光片原料自购模式的毛利率水平低于三利谱。
可以看出，三利谱之所以取得毛利率的领先，很大程度上源于其专注偏光片业务，打通产业链，而与其对比，冠石科技的业务就略显多元化，主业频繁变动，导致竞争力较弱。
二、拟募资开拓液晶面板业务，竞争激烈前景存疑
在原本业务已偏多元化的情况下，冠石科技仍拟通过IPO募资开拓新业务。招股书显示，本次IPO的募投项目为功能性结构件、超高清液晶显示面板及研发中心，计划投资额为5亿元。具体来看，该项目的建设内容包括4K、8K 液晶面板生产线、功能性器件/结构件生产线、研发中心。
其中4K、8K 液晶面板生产线为新业务，属于偏光片业务的下游。资料显示，当前液晶面板行业竞争激烈，产能过剩迹象显著，液晶面板的价格持续下降。 2019年，液晶面板龙头京东方A（000725.SZ）在营收同比增长19.51%的情况下，归母净利润同比下降44.15% 。分页标题
韩国液晶面板龙头更是开始减产甚至退出，其中LG集团旗下面板企业LG Display为应对大尺寸LCD面板价格下滑，从2019年6月开始全面减产，并计划将于2020年底停止韩国国内LCD电视面板的生产。三星Display则于2019年10月表示，已暂停在韩国的一条LCD生产线，并逐步退出LCD市场。
时代商学院认为，液晶面板行业竞争激烈且存在规模效应，与京东方等规模庞大的头部企业相比，冠石科技几无竞争优势，该业务前景不明。
招股书指出，冠石科技的液晶面板达产后年销售收入预计达7.3亿元，有可能成为冠石科技另一主要业务。然而，时代商学院认为，由于优势较小，该业务可能会如偏光片一般，时常处于盈利的边缘。且该项目建设周期为3年，届时不排除行业马太效应加剧、中小企业被迫退出市场的可能性，该项目能否顺利推进存疑。
三、涉嫌IPO前低价突击入股
2019年12月初，上海祥禾涌原股权投资合伙企业等四家企业以18.24元/股的价格增资入股冠石科技，四家企业合计出资8800万元，入股后共计持股比例达8.8% 。
2020年1月13日，冠石科技便与安信证券签署了IPO辅导协议，开始冲击IPO 。这也意味着，上述四家企业在增资入股仅仅1个多月后，便迎来了入股企业的IPO良机，涉嫌IPO前突击入股。
对此，冠石科技回应时代商学院称，冠石科技基于未来发展战略，巩固冠石科技在行业内的市场地位和技术，经过股东同意引进上述企业并增资，属于市场化运营。
从增资价格来看，根据此次入股的出资额及持股比例计算，冠石科技的估值应为10亿元。而根据招股书，本次IPO拟发行不超过1827.5万股，发行后总股本不超过7310万股，而此次IPO拟募资金额为5亿元，据此推算，冠石科技此次发行的估值约为20亿元，较2019年12月估值增长1倍，增资价格明显偏低，不排除其中有利益输送的嫌疑。
此外，招股书显示，双方还存在对赌协议，具体条款为：如冠石科技不能在2020 年 12 月 31 日之前完成 IPO 申报并被中国证监会受理，或该次 IPO 申请最终被否决、终止、主动撤回，则投资人有权要求张建巍以约定价款（投资人本次增资金额加 8%年息）回购投资人在本次增资中取得的全部或部分股权。
而到了2020 年 4 月 10 日，在对赌协议尚未完成的情况下，双方即解除了协议，协议仅维持了四个多月。时代商学院认为，此次解除对赌协议很可能是为了增加IPO审查通过的几率，而双方私下是否另有协议则不得而知。时代商学院就此向冠石科技发函询问，冠石科技回应称对赌协议已全部解除，双方不存在私下协议。
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