市值观察|高德红外研究之二：红外技术哪家强？

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作者：江峰编辑：小市妹
在《年内股价翻两倍，这家小巨人有望成巨头！》一文中，市值观察对红外热成像技术基本概念以及高德红外基本面情况进行了介绍。本文将进一步对国内红外制造行业的竞争格局以及参与企业的相对竞争力逐一分析。
相对于大立科技、睿创微纳而言，高德红外在产业链的延伸方面遥遥领先，这也是其能够享受行业最高估值的一个关键因素。
货比三家
红外技术哪家强？
目前，中国红外行业呈现三足鼎立的局面，高德红外、大立科技以及此前登陆科创板的睿创微纳均为行业内的重要玩家。从2019年销售规模上看，高德红外以16.38亿元的销售额排名第一，睿创微纳及大立科技分列第二、第三位。
实际上，自2015年起，我国已能够自主生产红外探测器、机芯等红外热像仪所需的全部关键零部件。目前，我国红外设备制造产业整体呈现出了军工集团、中科院系科研院所和少量优质民营企业三大体系并存的格局。其中高德红外、烟台艾瑞（睿创微纳子公司）、大立科技、兵器工业夜视集团等单位在红外探测器、机芯等核心技术方面都取得了不错的成绩。

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▲国内红外制造产业链主要参与单位
资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所
截止目前，高德红外市值已经突破600亿元，睿创微纳为400亿元，而最早登陆二级市场的大立科技，目前市值仅为120亿元。那么，三者的差异主要在哪些方面？
从发展策略上看，睿创微纳将主要精力放到了产业链前端的非制冷红外新芯片和探测器领域，并在这一领域取得了的规模优势。高德红外则在整个产业链都进行布局，并在红外技术民用领域的拓展方面具有优势，更像是一个平台型公司。此外，公司在制冷型红外探测器这一领域也具有技术优势。大立科技走的也是全产业链路线。但与高德红外相比，公司在芯片研发与生产、封装技术等领域相对落后，规模上也处于劣势。因此，公司目前的市值及估值在三家企业中均排在末位。

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第二个问题是，如何看待睿创微纳与高德红外在芯片领域的差距？目前看，高德红外与睿创微纳均掌握了红外成像系统的关键元件红外MEMS芯片核心技术。然而，睿创微纳尚不具备芯片制造能力，在晶圆加工环节还需要委外加工。高德红外则已经有了一条8英寸0.25um批产型MEMS生产线，这也是目前国内唯一一条自主可控且具备批产能力的非制冷红外焦平面探测器生产线。如果拿智能手机芯片做个简单类比的话，睿创微纳目前的红外芯片技术如同华为的麒麟海思芯片，设计能力虽然已经达到一流水平，但仍需国外晶圆代工厂进行代工生产。高德红外则相当于是韩国的三星，既有设计能力，也有晶圆加工能力。好的一点是，睿创微纳的芯片代工属于成熟制程，国企晶圆代工企业就可以生产，而非像麒麟海思一样受制于台积电。因此，公司目前晶圆代工只会带来一定的成本劣势，但不存在手机芯片领域的断供风险。此外，睿创微纳在非制冷红外整机及系统应用研发能力较弱，产品布局存在一定短板。由于非制冷红外整机及系统产品的价格更高，睿创微纳在销售规模方面也处于劣势地位。根据专业机构Yole Développement Group数据， 2017年非制冷红外热像仪总销量约130万台，其中大立科技销量市场占有率1.6% ，高德红外销量市场占有率0.2% ，睿创微纳则榜上无名。分页标题

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睿创微纳在其招股书中着重指出，公司之所以未能列入其中，原因在于这一销量统计是整机销量口径。但公司产品销量中以探测器和机芯为主，整机销量较低，因此整机销量市场占有率低于高德红外和大立科技。若从非制冷红外探测器芯片市场占有率角度来看，睿创微纳已经超过高德红外与大立科技，位居国产品牌第一位。 2018年，睿创微纳销售红外探测器芯片5.69万件，达到高德红外和大立科技之和的1.8倍。

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通过上面两组数据，就可以再次分析对比三家公司的差距。还是拿智能手机类比，睿创微纳就好比是美国高通，主卖芯片。因此，智能手机销量排行榜上并没有它的名字，但其芯片的市占率却最高。大立科技这里就相当于华为，芯片和手机都有。因为其手机销量排名最高，所以其在冷红外热像仪领域市占率最高。高德红外则相当于韩国三星，虽然智能手机销售不及华为，但公司整体的技术实力还是要超过大立科技，只是公司没有把主要精力放到非制冷红外热像仪这一领域。因此，公司红外芯片销售不及睿创微纳，非制冷红外探测器的整机销售则不如大立科技。那么，高德红外的精力主要放到了哪里？
高德红外
红外技术平台初具雏形
作为国内首家研制出红外芯片的公司，高德红外之所以在非制冷红外探测器芯片领域销量被睿创微纳超过，主要在于双方发展模式的选择不同。
在红外探测器芯片技术取得突破以后，高德红外逐渐由单一的红外热成像仪制造商向红外技术平台供应商转变。与睿创微纳不同，高德红外非制冷红外探测器主要是自用，只有少量出售。此外，高德红外在制冷型红外技术路线同样进行了重点布局，其在军工领域的投入要远超过睿创微纳。目前，高德红外旗下共有9家子公司，除了传统的探测器业务以及武器系统领域之外，高德红外还在安防监控、无人机、无人驾驶以及智能家居等领域均进行了业务布局，平台化发展已经初具雏形。

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▲高德红外子公司及主营业务
资料来源：公司公告、中信建投研究发展部
轩辕智驾是高德红外为了在智能驾驶领域布局而设立的全资子公司，主要负责毫米波雷达产品、红外车载夜视系统领域进行产品开发及市场拓展。资料显示，轩辕智驾研发的红外热成像避障系统已经具有行人和车辆检测、报警等高级辅助驾驶功能，在车载视觉中具有较强的适应性，可以有效适应黑夜、雾霾、炫光等复杂路况环境。
随着成本进一步降低，红外热像仪有望在一般车辆上成为标配。根据Yole预测，红外热像仪将首先应用于具备L4和L5级别自动驾驶能力的车辆，同时广泛应用于无人驾驶车辆，到2024年用于无人驾驶汽车的红外设备出货量将超过50万部。据了解，轩辕智驾的产品涉及ADAS（汽车高级辅助驾驶系统）的全部领域，特别是其热成像避障系统，已经服务于奥迪、宝马、奔驰、保时捷等主流高端品牌，未来将随车量产推出。因此，高德红外在智能驾驶这一万亿市场空间的业务布局，为公司的未来发展增加了很大的想象力。此外， 2016年，高德红外还以4.87亿元的价格收购了汉丹机电100%股权，将业务范围扩展至传统弹药信息化弹药领域。由于军用产品涉密因素，公司对其信息披露不多，这里也不做详细讨论。因此，相比大立科技、睿创微纳而言，高德红外在红外产业链的延伸布局方面遥遥领先，全产业链优势已经成为公司除了芯片技术以外的又一核心竞争力。值得注意的是，就在2019年以前，二级市场对高德红外公司价值还存在较大争议。截止2018年年末，公司市值仅为132亿元。一方面，公司净利润等指标表现不如人意；另一方面，公司应收账款金额却不断增加，资产状况同样受到质疑。实际上，早期的红外探测仪生产成本较高，在民用领域使用受限，公司净利润连续多年位于7000万元附近震荡，业绩迟迟未能释放。近年来，随着晶圆级封装技术的实现，提高了批量生产的效率，有效的降低了产品价格，市场容量才有效扩大，公司业绩得以快速释放。分页标题

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2018年以来，军改对军工企业的负面影响开始好转，高德红外应收账款也逐步得到改善。而在公司获得完整武器系统总体研制资质之后，高德红外由军工配套企业变身为具备大型武器系统总体的民营军工企业，军队付款情况大为好转。通过下图可以看出，公司应收账款周转天数自2017年以来持续下降。

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?最新业绩预告显示，高德红外上半年净利润在4.78亿至5.38亿之间，同比增幅为220%-260% 。目前看，红外技术在民用领域的推广仍然受制于成本因素。伴随晶圆级封装技术的提高，封装成本有望从千元量级降至百元量级。如此一来，红外技术在消费电子、智能家居、无人机、无人驾驶等领域获得更大发展空间。考虑到高德红外在红外技术的全产业链优势以及芯片技术领域的综合实力， 600亿元大概率不会是其市值的天花板。
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