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从主业漆包线跨界到机电、蓝宝石、新能源汽车、光伏，露笑科技收集几大热门题材，发行股票几十亿元，却交不出像样的业绩，且负债累累。
本刊特约作者林依达／文
露笑科技（002617.SZ）刚刚披露，公司将与合肥市长丰县人民政府在当地共同投资建设第三代功率半导体（碳化硅）产业园，项目投资总规模预计100亿元。
合肥市在网络上被誉为最牛风投，陷入困境的京东方A（000725.SZ）、蔚来都在此获得顺利发展，两者的股价一再创下新高。
露笑科技能否在合肥创造属于自己的辉煌呢？
京东方是国内液晶显示的先行者，蔚来是高端新能源汽车的先行者，那么，露笑科技是否拥有过硬的技术才是关键。
在资本市场快10年的露笑科技发行股票的金额合计30多亿元，曾经预计的净利润加上起来每年也有数亿元之多，那么露笑科技是否如愿成为了绩优成长股？
现实给出了否定答案。
业绩差强人意
十年前的露笑科技主要从事电磁线产品的设计、研发、生产及销售，是国内主要的铜芯和铝芯电磁线产品与技术服务提供商之一。 2011年9月， IPO募集资金5.4亿元，按照公司的预期，募投项目全部达产后，届时露笑科技的净利润将突破1亿元。
2016年4月，露笑科技定向增发募集资金13.19亿元，并表示，项目建成并全面达产后，将新增年均营业收入 14.76亿元，年均净利润 1.48亿元。
2019年5月，露笑科技进行了重大资产重组，非公开发行3.71亿股股份（发行价4.00元/股）购买大股东露笑集团旗下的顺宇洁能科技有限公司（下称“顺宇股份”）92.31%股权并募集配套资金1.65亿元。
可以看出，每次发行股票，露笑科技都预计能增加数千万或者上亿元净利润。下面来看露笑科技的业绩情况。
2011年上市，但净利润持续下滑。 2014年成了上市之后的首个亏损年度。
2015年，露笑科技压缩了毛利率较低的铜芯漆包线业务，发展毛利率较高的铝芯漆包线业务，大力发展附加值的机电业务，积极向高端装备制造业挺进，成功扭亏为盈。毛利率的提升固然是扭亏为盈很重要的原因，但财务费用从2014年的1.02亿元减少至6384万元，资产减值损失从683.90万元减少至-2132.60万元，营业外收入从819.50万元增加至7019.94万元，这些举措也必不可少，可以增加上亿元净利润。
2016年营业收入及净利润下滑。
2017年业绩大幅增加，主要原因是收购了两家公司。当年5月，以5.5亿元现金收购江苏鼎阳绿能电力有限公司（下称“江苏鼎阳”），以3.5亿元现金上海正昀新能源技术有限公司（下称“上海正昀”），两家公司合计在2017年贡献营业收入12.71亿元，占整体营业收入的39.16% ，贡献净利润1.94亿元，占整体净利润62.84% 。
2018年忽然崩盘。营业收入下滑6.93% ，而净利润-9.91亿元，扣非净利润-11.1亿元。坏账损失5.88亿元、商誉减值损失5.70亿元，加上其他资产减值损失，合计11.92亿元。
经过2018年大洗澡， 2019年好不容易盈利3617万元，但扣非净利润仍亏损1.60亿元。
历数IPO至今，露笑科技为何越募集资金业绩越差？
不过，不发行股票？这辈子都不可能。 2020年4月，露笑科技披露预案，非公开发行股票募集资金总额不超过 10亿元，将用于“新建碳化硅衬底片产业化项目”、“碳化硅研发中心项目”和“偿还银行贷款”项目。
预案显示，碳化硅是一种第三代宽禁带半导体材料。《中国制造2025》中四次提到碳化硅为代表的第三代半导体，国家大基金也把碳化硅列为了重点投资方向之一。这次，会如愿产生良好效益吗？
从前几次募投项目来看，悬。比如2016年露笑科技定向增发融资12.94亿元，很快， 8.52亿元募投资金的用途发生变更。再比如，“露通机电节能电机建设项目”结项时仅实现年产200万台高效节能电机的生产能力，故不适用于预案中披露的经济效益计算。募集资金投资项目“收购上海正昀新能源技术有限公司”、“收购江苏鼎阳绿能电力有限公司”无法单独核算效益，不适用于经济效益计算。通过“收购露笑光电蓝宝石切磨抛设备及存货” ，上市公司解决了与大股东的同业竞争，并整合上市公司旗下的蓝宝石产业研发、生产设备，以便发挥规模效应和协同效应，该项目无法单独核算效益。分页标题
目前来看，顺宇股份是唯一盈利的主要子公司。另外5家主要子公司在2019年分别亏损1080.73万元至5508.01万元。
暴利的顺宇股份
顺宇股份更名前为顺宇农业股份有限公司，成立于2016年5月，注册资本6亿元，主营业务为光伏电站的投资、建设及运营。此前业绩一般般， 2018年1-9月，其营业收入呈现爆发式增长，主要是由于2016-2017年为顺宇股份下属光伏电站的建设期，大部分光伏电站均未并网，未产生收入， 2017年至2018年1-9月，各光伏电站陆续并网，收入大幅上升。
为了与交易价格相匹配，业绩承诺也必须提高。承诺方承诺顺宇股份2019年、2020年和2021年三个年度拟实现的净利润承诺数合计不低于6.64亿元。
于是，进入2019年，顺宇股份开启了暴利模式，连同行业的上市公司都难望其项背。
2019年1月1日至5月6日，顺宇股份实现营业收入2.03亿元，实现净利润8283.13万元，销售净利润率为40.72% ，而上年同期分别为2.58亿元、4055.45万元、15.71% 。 5月7日至12月31日，实现营业收入3.87亿元，实现净利润1.38亿元，销售净利润率为35.56% 。
露笑科技在《关于对交易所2019年年报问询函回复的公告》中这样描述：公司发电业务毛利率与同行业基本持平，变动方向及幅度相似，光伏电站EPC建设业务整体不景气，各公司变动较大，公司逐步退出，业务收入占比较小。因各公司参与光伏行业的具体产业阶段不同及构成不同，各业务的毛利水平也存在一定差异。综上，公司光伏发电业务毛利率水平处于行业正常水平，收入同比下降的情况下毛利率较上年同期增长是正常的业务结构调整所致。
2018年，露笑科技光伏电站EPC建设业务的毛利率高达29.19% ，远远超过其他公司，但露笑科技都没有给出解释。露笑科技2017年通过并购江苏鼎阳进入了光伏发电业务和光伏电站EPC业务领域。光伏电站EPC业务2017年、2018年的毛利率分别为30.42%、25.59% 。而同期正泰电器（601877.SH）毛利率分别为17.30%、16.66% ，营业收入分别为18.24亿元、21.77亿元。隆基股份（601012.SH）2018年开展该业务，毛利率为10.02%、营业收入为6.82亿元。东方日升（300118.SZ）2017年、2018年的毛利率分别为11.33%、15.78% ，营业收入分别为12.73亿元、9.57亿元。
江苏鼎阳主要从事的是中游阶段的光伏电站建设EPC业务。正泰电器、隆基股份、东方日升涉及上下游产业，光伏电站EPC的规模也比江苏鼎阳大，光伏电站建设成本应该不会比江苏鼎阳高，为何江苏鼎阳的光伏电站EPC的毛利率远远超过这三家上市公司呢？
而江苏鼎阳的最大客户就是顺宇股份， 2018年顺宇股份旗下的丰宁满族自治县顺琦太阳能发电有限公司（下称“顺琦太阳能”）为江苏鼎阳贡献营业收入4.19亿元，占比43.63% 。顺琦太阳能也是2018年露笑科技的第一大客户。顺宇股份曾是露笑集团的控股子公司，在露笑科技收购预案发布的前一天，露笑集团将其持有的顺宇股份64.62%股权转让予深圳东方创业投资有限公司（下称“东方创投”），转让总价款为10.39亿元。
截至2015年年末（未经审计），露笑集团净资产-1726.69万元。一度资不抵债的露笑集团经东方创投纾困后，持有上市公司的股份质押比例依然高达98.42% ，其一致行动人质押比例也高达98.86% 。尽管如此，露笑集团2018年、2019年还给露笑科技提供免息的资金拆借，金额分别为5.93亿元、11.13亿元，按照同期银行贷款利率4.35%计算，分别省下94万元、349万元利息费用。江苏鼎阳的2016年、2017年最大供应商之一是原控股股东胡德良旗下的江苏爱多能源科技股份公司。露笑科技曾拟6亿元收购爱多能源未果后，转而收购江苏鼎阳。
2018年露笑科技巨亏，主要原因就是这块超高毛利率的业务经不起时间的考验，货款难以收回的超高毛利率又能有多少含金量？于是计提大量坏账准备，加上巨额商誉减值损失及其他资产减值损失，业绩就这样崩盘了。分页标题
江苏鼎阳飞天坠地
江苏鼎阳的营业收入从2015年的2609.48万元增长至2017年的7.21亿元，净利润从760.27万元增长至1.59亿元。即2017年度业绩承诺完成率102.36% 。
2018年营业收入10.01亿元，净利润8002.03万元。 2019年营业收入5523.09万元，净利润-3434.02万元。
2019年从事光伏行业的上市公司的业绩普遍大增，为何江苏鼎阳如此反常？前几年增长速度远远同行， 2019年是光伏行业近年来最好的一年，但江苏鼎阳业绩却大幅下滑了。
露笑科技给出的解释是，江苏鼎阳受到“531光伏新政”的影响，在2018年第四季度业务拓展不畅，同时由于金融机构对于下游电站运营商融资收紧，导致江苏鼎阳销售回款不畅。江苏鼎阳对应收款项计提大额减值准备。
江苏鼎阳2017年预付宁夏协佳光伏电力有限公司2700万元，江阴市瑞涛能源科技有限公司（下称“江阴瑞涛”）1707.20万元，至今，既没有收到货也收不回款。江阴瑞涛2016年、2017年缴纳社保人数均为3人，注册资本80万元，光伏行业那么多大的厂家及供应商，为何偏偏找了这么一家小公司？
承诺方承诺江苏鼎阳在2017年纳入公司合并报表期间内、2018年度及2019年度实现的净利润分别不低于 1.2亿元、1.3亿元及1.5亿元。三年承诺期过去，业绩缺口比较大，承诺方需要补偿露笑科技1.85亿元。 2019年5月，露笑科技发送《律师函》催告支付利润补偿款，但函件被退回。 2020年4月，露笑科技起诉承诺方关于合同纠纷案已获绍兴市中院立案受理。
还有一笔2.61亿元的业绩补偿款也难以收回，正在诉讼中。 2017年2月，露笑科技收购上海正昀，进入新能源汽车领域。上海正昀2018年、2019年严重亏损，无法完成承诺业绩，需补偿2.61亿元。
2019年12月，露笑科技将上海正昀99%及1%股权分别转让给露笑集团旗下的浙江露笑新材料有限公司（下称“露笑新材料”）及自然人汤文虎，转让价格共2800万元。 2020年1月，露笑科技如法炮制，江苏鼎阳的交易价格为1.75亿元。也就是说， 9亿元买进来，不到2亿元卖出去，露笑科技跨界并购的学费不便宜。
小公司大供应
据招股书，江西铜业股份有限公司（下称“江西铜业”、600362.SH）一直是露笑科技第一大供应商，而2018年、2019年，郎溪金润铜业有限公司（下称“郎溪金润”）力压江西铜业成为露笑科技第一大供应商。
郎溪金润成立于2009年3月，注册资本5000万元，没有实缴，无子公司。 2017年至2019年缴纳社保人数分别为零、11人、10人。
在供应商的选择上，露笑科技在招股书曾经这样披露：“公司优先选择国内外知名的大冶炼厂或大贸易公司作为合作伙伴。 ” 按照这样的条件，郎溪金润不应该是露笑科技的前五大供应商之列，更不应该力压江西铜业成为最大供应商。郎溪金润成为最大供应商的背后到底藏着怎样的秘密？其真的有能力给露笑科技交付近5亿元的铜杆吗？
光伏发电的成本之谜
在《关于对交易所2019年年报问询函回复的公告》中，监管部门让露笑科技在2019年年在年报第四节补充披露本年度光伏发电业务营业成本的主要构成项目。
回复内容显示，光伏发电业务营业成本2018年11.38亿元、2019年23.07亿元，而2019年年报显示，光伏发电业务的营业收入只有6.46亿元，营业成本为2.59亿元。与问询函回复的数据相差超过20亿元。 2018年的数据也相差超过6亿元。
露笑科技的光伏发电业务到底有多大规模？大股东还有多少光伏发电业务？两者之间的业务是否可以真的做到没有藕断丝连？
糟糕现金流及高企的负债
露笑科技虽然2017年净利润超过3亿元，为业绩最好的一年，同时也是营业收入最多的一年，但经营现金流是最糟糕的一年，销售商品、提供劳务收到的现金只有21.50亿元，营业收入比2016增加了近20亿元，而收到的现金仅仅增加了5亿元。购买商品、接受劳务支付的现金却最多，达到27.92亿元，导致经营活动现金净流出10.08亿元。 2018年出现大量应收账款收不回来。由此可见， 2017年的业绩太水了。分页标题
几番跨界收购，热门题材不少，但公司负债累累。截至2020年3月，负债总额48.25亿元，资产负债率62% ，有息负债33.61亿元， 2019年的利息费用2.54亿元，比2018年增加了5888.25万元。露笑科技的最大一块资产是33.47亿元的固定资产，占资产总额的44.29% ，主要为光伏电站，但靠光伏电站发电收电费估计还本金比较困难，能够支付利息费用就不错了。第二大资产是11.27亿元的应收账款，何时能收回、能收回多少还是未知数。
单单靠发行股票融资也难以解决庞大的债务问题，变现资产回笼资金也许是减少负债不错的选择。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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