阿尔法工场研究院|“中国水泥第一股”争夺战：挡住天山股份的只有负债率

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相比海螺水泥，天山股份在收入和产能上都更胜一筹，挡住它的只有负债率。
中国水泥行业新“一哥”即将诞生。
8月7日，天山股份（000877.SZ）公告，将通过发行股份的方式，收购中国建材（03323.HK）旗下四大水泥板块，包括中联水泥(100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权、中材水泥100%股权。
本次“蛇吞象”式的资产重组完成后，天山股份产能将从0.39亿吨跃升到4.33亿吨，成为中国规模最大的水泥上市公司。素有“水泥中茅台”之称的海螺水泥，也只能甘拜下风，让出资本市场水泥“一哥”的位置。
01 一次煞费苦心的重组
天山股份这个“巨无霸”已经孕育了4年。
2016年8月，中国建材和中材股份实施重组，这两家国字头企业下面都有庞大的水泥业务。
中国建材是中国最大的建材公司，主要业务包括水泥、轻质建材、玻璃纤维及玻璃钢制品以及工程服务业务等四大类，旗下有南方水泥、中联水泥、西南水泥和北方水泥等区域性水泥公司；中材股份则是中国领先的水泥工程公司及第四大水泥公司，旗下有天山股份、祁连山、宁夏建材和中材水泥。

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“两材合并”4年之后，中国建材决定把旗下4家水泥公司剥离出去，先行装进天山股份。
从这次天山股份提出的重组方案可以看到，为了打造水泥行业第一股，中国建材也是煞费苦心。
【阿尔法工场研究院|“中国水泥第一股”争夺战：挡住天山股份的只有负债率】两材合并之后，中国建材水泥板块一共有8家公司。但在这次天山股份发布的交易预案中，并没有将所有的水泥板块都整合进去，只重整中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥四家公司。
中国建材旗下另两家水泥上市公司祁连山、宁夏建材则发布公告称，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合。
唯独把北方水泥落下了。
虽然北方水泥非上市公司，不排除以后可能被整合进来，但还是有行业人士对市界表示，因为北方水泥的业绩一直是板块中最差的，这可能是这次重组没有带上它的原因。
所以，这次天山水泥重整的核心思路，还是让业绩好的先上。
其实对于中国建材来说，在跑马圈地之后，从当年的“两材合并” ，到后来的主导行业协同生产（通过控制市场上水泥数量稳定产品价格），再到现在的重组上市方案，提高竞争力一直贯穿着中国建材水泥板块的始终。
这主要是因为，中国建材水泥板块发展早期是通过不断收购现有生产线进行跑马圈地的，虽然有利于快速扩张，但也给其水泥板块造成了沉重的负债。
2015年末，中国建材一年内到期的带息债务合计1488.82亿元，但账上现金和等价物只有105.8亿元，远远覆盖不了前者。在“两材”宣布重组的2016年，中国建材资产负债率达到了77.82% 。

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因为中材股份的负债率相对低， “两材”的合并一定程度上拯救了中国建材的高负债率。
在2016年和2017年间，中国建材相继把中材股份旗下中国中材、宁夏建材、祁连山并入集团，到了2018年，中国建材的负债率降至68.76% 。
彼时，中国建材遇到的问题还有低利润率。
2015年，中国建材扣非后的归母净利润亏损44亿元，这是其经历过的最残酷的一年。
事实上，在2016年之前，水泥企业一直在价格战中厮杀，活没少干，但却都没挣到钱。 2016年，全国PO42.5水泥的出厂价约250元/吨，几乎就是成本价。而当年水泥产量24.03亿吨，为2015年以来的最高值。分页标题
此外，因为中国建材的水泥板块很多生产线是收购来的，设备、年限、企业背景也都不太一样，很难和自建工厂一样进行规模化管理，导致公司内部消耗极大，三费（管理费用、财务费用、销售费用）一直极高。从合并后的数据来看，天山股份近几年的三费占比始终较海螺水泥高出10个百分点左右。

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因此，中国建材水泥板块企业探索着一边通过主导行业协同生产，来提高产品价格，另一边也通过内部管控来削减成本。
例如，外部，南方水泥联合海螺水泥，中联水泥联合山水水泥等进行协同生产；内部，中国建材所有的水泥公司统一听从调度生产。总的思路就是通过控制市场上产品的量来维持价格，得以让中国建材的利润率在稳步上升。企业自身也通过精益管理等措施，裁撤人员，减少煤耗、电耗等开支。
不过，那时候行业中对于协同生产的意见并不统一，谁都不敢保证未来会怎么样。
经历了四年发展，市场变得明朗了起来——行业协同成为了常态，水泥也因此成为了不受房地产、基建周期影响的产品，中国建材也开始迈出了下一步。
这次重组之后，中国建材水泥板块业务由各区域各自为政向统一经营转变，不仅各子公司的同业竞争将得到缓解，有利于公司经营效率的提升，同时，全国性的业务布局也可降低由于地区供需变化造成的经营波动。
一直在盈利能力上做文章的中国建材，目的已跃然纸上，就是建立一个中国最厉害的水泥上市公司，和海螺水泥一较高下。
02 新天山股份成色几何？
把优质资产进行整合之后的天山股份，和海螺水泥相比怎么样？
以规模来说，合并之后的天山股份将成为水泥行业的龙头上市公司。
整合之后，天山股份资产总额达到2630.94亿元，是海螺水泥的1.46倍。但从收入来看，两者在2019年的收入分别为1676.42亿元和1570.3亿元，天山股份（合并计算）是海螺水泥的1.07倍。
收入上差距比总资产的差距要小，意味着海螺水泥每一元资产带来的收入要高于天山股份，资产周转效率更高。

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从产能方面来看，新天山股份和海螺水泥分别为4.33亿吨和3.59亿吨，前者领先20.61% 。
但在产量被严格控制的眼下，最终产量多少，并不一定由产能决定。只能说在市场供不应求的情况下，天山股份的产能占据优势，但从目前行业携手控制产量的状态来看，这种情况很难发生。
除了规模大之外，整合之后天山股份的盈利能力相比海螺水泥仍有差距。
2019年海螺水泥的毛利率为33.3% ，此次合并范围内几家水泥公司整体毛利率估算为33.58% 。
但同时要看到，海螺水泥2018年和2019年不断增加的建材贸易业务收入，毛利率低至0.16% ，拉低了整体毛利率，也导致其2019年毛利率有所下滑。

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如果仅看海螺水泥的水泥和熟料业务，近两年毛利率其实和天山股份的毛利率一样，都处于不断增长的趋势。
从2016年至2019年，其水泥销售业务毛利率分别为34.02%、35.91%、47.42%和47.09% ，熟料更是从23.9%逐步提高至2019年的45.22% 。背后原因主要在于行业协同下，产量得到控制，价格得到提升。
因此，从水泥业务板块的盈利能力来看，海螺水泥还是优于天山股份不少。
从销售回款的角度来看，此次合并范围内的几家水泥公司，整体的应收账款周转天数在不断降低，表明其销售回款的销量有所提高。但2019年54天左右的周转天数，还是无法和海螺水泥相提并论。分页标题

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不过，这种差距背后，也有部分是由业务不同导致。
天山股份除了水泥熟料的销售业务外，还有较多商品混凝土的销售业务，而这部分业务主要是面向大型工程类项目，与水泥业务现款现货、银行承兑汇票为主的结算方式不同，一般是根据项目进度进行结算，因此也会拉长整体的应收账款周转天数。
所以总的来说，新天山股份在整体规模上将更胜一筹。但综合现有的成本管控和运营效率来看，海螺水泥最终的净利润仍高出天山股份一大截。
2019年海螺水泥净利润达343.52亿元，而合并计算的天山股份等5家企业的净利润只有126.35亿元，比海螺水泥少了63% 。

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03 谁是真正“一哥”？
所谓“一山不容二虎” ，同样牵动着投资者心思的，可能还有今后天山股份该如何处理与海螺的关系。两家会打起来吗？如果打的话，谁会赢？
从目前来看，海螺水泥在成本控制上更胜一筹。如果海螺将产品售价控制在自己可盈利、但是天山股份不盈利的区间内，将在价格战中赢得胜利。
但事实是，天山股份和海螺水泥之间的毛利率差距越缩越小，这也就意味着如果海螺想挑起这场战争，必然耗费大量的时间和精力。在尝到协同生产的好处之后，可能谁都不想看到这样的画面。
既然如此，如果按照目前行业内“携手共进”的步调，那么天山股份或许会是更大的受益者。
而这与两者间不同的资产负债率有很大关系。
截至2020年3月末，海螺水泥负债总额323.75亿元，天山股份（合并计算）则为1786.35亿元，两者的资产负债率分别为18.02%和67.9% ，差距悬殊。

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在业绩爆雷、债务违约频发的资本市场中，大家容易想当然地认为负债越少越好。
但事实上，对于水泥这个相对特殊的行业，如果行业协同生产形成，竞争压力减小，那么在此基础上如果能够小幅提升价格，负债率更高的天山股份，反而能够更好地利用自己的“财务杠杆” ，将更多涨价带来的收益增量，转化为净利润。
打个比方，张三(海螺）和李四（天山）都在卖西瓜。每个西瓜售价10元，成本5元，那么，两个人的毛利润都为5元。区别在于，张三的摊位是亲戚朋友们一起入股买来的，而李四的摊位是向银行借钱买来的。
那么，张三和李四为自己的资金来源支付的成本肯定是不同的——入股投资，意味着更高的风险，那么要求的回报率也会更高，而提供借款的银行，通常能够收回本金，风险较小，因此要求的回报率更低。张三要向亲戚朋友们支付3元的分红款，李四只需要向银行支付2元的借款利息。最后，张三剩下2元，李四剩下3元。
这时候如果两人一起涨价，每个西瓜15元，一个西瓜将能带来10元的毛利润。这时候，张三按照去年的分红比例，要向亲戚朋友支付6元，剩下4元。而李四还是只要向银行支付2元利息，剩下8元。
如果看留存收益增幅，张三为100% ，李四为167% 。
当然，这是在其他各种条件不变的情况下提出的假设，同时，也需要满足将负债水平控制在安全范围之内的前提条件。
从已有数据来看，合并后的天山股份还需要进一步降低负债率，至少保证货币资金能够覆盖短期债务。

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在共同利益主导下，行业协同生产还将继续。相比海螺水泥，天山股份在收入和产能上都更胜一筹，随着整合的完成，如果天山股份能将负债控制在合理水平，更好地利用杠杆，控制费用，未来可能成为行业协同的更大受益者。但市场终会发生怎样的变局，仍充满未知数。（本文来源：市界，本内容仅为作者独立观点，不代表阿尔法立场）分页标题