于见|利润微薄业绩增长乏力，金龙鱼融资百亿上市前景不明

编辑 | 于斌
出品 |于见
日前，备受关注的金龙鱼创业板IPO正式过会，并以138.7亿元的融资金额成为创业板已申报企业最大募资项目。
公开资料显示，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称：金龙鱼或益海嘉里）为马来西亚首富郭鹤年旗下新加坡丰益国际集团公司，持股比例高达99.99% 。 1988年，丰益国际与国内粮油巨头中粮集团合资成立了中国第一家大规模现代油脂精炼厂-南海油脂集团。自此，金龙鱼小包装食用油产品开始风靡全国。
经过30多年的发展，金龙鱼已经将业务从单一的食用油行业扩展至粮、油、米、面等等领域。同时，公司自2003年开始进入了油脂化工业务，产品应用于塑料、橡胶、日化、医药和食品等行业。
招股书显示， 2017年-2019年，金龙鱼实现营业收入分别为1507.66亿元、1670.74亿元、1707.43亿元，同期，公司实现归母净利润分别为50.01亿元、51.28亿元和54.08亿元。最近三年，公司净利润增速都维持在个位数范围，主营收入增速在2019年也仅为2.2% 。
与此同时，过去三年，金龙鱼有息负债快速增加，资产负债率水平也远高于行业可比上市公司平均值。在中粮、鲁花、西王等国产品牌激烈的竞争下，公司未来业绩不容乐观。
一、队友变对手食用油市占率略有下滑
自1988年与中粮集团合资成立南海油脂工业（赤湾）有限公司开始，益海嘉里在1991年正式推出了金龙鱼小包装食用油产品，并获得了巨大的成功。在此之后，公司又2002年推出第二代实用调和油， "1:1:1 ，金龙鱼黄金比例调和油"的广告开始家喻户晓。
实际上，金龙鱼只是益海嘉里最早使用的品牌，也是公司最为知名的品牌。除此之外，欧丽薇兰、胡姬花、香满园、金燕等品牌属于益海嘉里，分别定位于高、中、低端领域。

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在食用油领域成功之后，金龙鱼又将食用油小包装化、品牌化发展的成功经验逐步复制到了小包装大米以及小包装面粉等产品领域。根据尼尔森数据， 2017年-2019年，金龙鱼在小包装食用植物油、包装面粉现代渠道、包装米等领域的现代渠道市场份额均排名第一。
在食用油方面，益海嘉里小包装食用植物油2017 年、2018 年及 2019 年的销售份额分别为 39.5%、39.8%及 38.4% ，均领先于竞争对手，但市场份额整体呈现出下滑趋势。

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资料显示，小包装食用植物油按照细分油种可以分为大豆油、调和油、菜籽油、玉米油、葵花籽油、花生油等品类。事实上，益海嘉里的优势领域在于大豆油、调和油等油种领域。而在花生油这一售价相对较高产品领域，国产品牌鲁花已经成为行业第一。此外，在玉米油领域，西王、长寿花两大山东品牌也凭借着原材料优势，占领了近半数市场份额。
值得注意的是，西王、长寿花原本只是金龙鱼的原料代工厂，如今已经成为强劲的竞争对手。最早于益海嘉里牵手合作的中粮集团，也已经在2001年与公司结束合作关系。目前，中粮集团凭借着自有品牌福临门，在大豆油、菜籽油、玉米油以及大米、面粉等领域与金龙鱼展开了激烈竞争，中粮集团已经成为金龙鱼在大陆地区最为强劲的竞争对手。
在诸多队友变身为对手的背后，有着国家对粮食安全局势整体的考虑。由于美国嘉吉Cargill、邦吉Bunge以及益海嘉里三大巨头在油脂行业占据了很大的市场份额，发改委在2008年公布了《关于促进大豆加工业健康发展的指导意见》，在油脂加工领域对外商投资进行了限制。在此之后，中粮、中储粮等本土企业快速崛起，金龙鱼被迫向油脂化工业务等领域发展。分页标题
二、业绩增长日渐乏力毛利率水平低于同行
招股书显示， 2017年-2019年，金龙鱼实现营业收入分别为1507.66亿元、1670.74亿元、1707.43亿元，同期，公司实现归母净利润分别为50.01亿元、51.28亿元和54.08亿元。可以看出，最近三年金龙鱼净利润增速均维持在个位数范围。 2019年，公司主营收入增速仅有2.2% ，较上一年同期的12.8%大幅下滑。
与此同时，公司净利润水平也维持在3-%4%之间，利润率较为微薄。实际上，作为关系到国计民生的粮油米面行业，产品价格历来要受到国家层面的宏观调控。行业内企业更多的是依靠加快周转、薄利多销的形式来获取更多的利润，而工厂的开工率、加工规模则决定着企业最终的生产与发展。
然而，尽管金龙鱼销售规模稳居行业第一位，但其综合毛利率水平却远低于行业平均值。招股书显示， 2017年-2019年，金龙鱼毛利率分别为 8.42%、10.21%和 11.40% 。同期，同行业上市公司西王食品毛利率却高达30%以上，克明面业则在20%以上。

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按照销售渠道划分，金龙鱼厨房产品可分为零售产品、餐饮产品和食品工业产品。相对而言，公司零售产品毛利率较高，基本维持在15%以上。但公司餐饮和吹牛皮主要是中包装产品，品牌溢价能力较低，报告期内毛利率分别为4.81%、7.92%和 6.88% ，拉低了整体毛利率表现。
此外，公司食品工业产品主要包括特种油脂、专用面粉、专用大米，主要面向西式快餐等食品工业客户，毛利率水平维持在10%上下，介于零售产品与餐饮产品之间。

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2017年、2018年及2019年，金龙鱼饲料原料及油脂科技毛利率分别为4.70%、6.57%及 8.68% ，又进一步拉低了公司整体毛利率水平。
从公司在招股书披露的信息开看，金龙鱼饲料原料及油脂科技业务原材料成本影响较大， 2017年，该业务因原材料平均成本较高，毛利率甚至跌破5% ，明显缺少必要的成本转嫁能力。

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对企业经营来说，毛利率水平代表着护城河的宽度，是公司产品竞争力的综合表现。对金龙鱼来说， 10%上下的毛利率无疑说明了公司品牌溢价能力并不突出，产品竞争力有待加强。此外，对于其1700亿元的营收规模来说， 1%的毛利率差异就会影响公司近20亿毛利水平。因此，过低的毛利率也就意味着公司业绩会存在较大的波动性。
三、有息负债激增利息支出翻倍短期偿债压力凸显
截至2019年12月31日，益海嘉里共拥有境内控股子公司161家、境外控股子公司18家、主要参股公司22家以及分公司42家，员工人数接近3万人。公司已经在深圳、青岛、上海等全国65个地区建设了生产基地，并且还有在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地的计划。
金龙鱼表示，公司在原材料产地就近设厂，可以降低生产成本，节约运输费用。然而，全国范围内的大面积投资设厂也让金龙鱼的负债率不断提升，短期偿债压力不断凸显。
招股说明书显示， 2017年-2019年，金龙鱼短期借款金额分别为547.23亿元、816.81亿元以及734.42亿元，长期借款金额分别为0、27.29亿元和23.93亿元。可以看出，公司有息负债金额在快速增长。
同时，金龙鱼资产负债率水平要远高于行业平均值。招股书显示， 2017年到2019年，金龙鱼资产负债率分别为58.2%、63.0%和59.9% ，而同行业平均水平分别为47.53%、44.62%以及44.37% 。分页标题

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随着公司负债的提高，金龙鱼每年所支付的利息费用也逐渐攀升。招股书显示， 2017年-2019年，金龙鱼的利息费用由13.19亿元大幅增加至28.33亿元，三年之内增幅超过100% 。
可以看出，相比2017年，金龙鱼在2019年仅利息费用就增加了15亿元，占公司当年净利润的比例高达28% ，公司利息费用的增加严重影响了公司净利润表现。

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与此同时，金龙鱼的短期偿债风险也不断凸显。招股书显示， 2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司速动比率分别为 0.75、0.83 和 0.83 ，均低于安全值范围。
与同行上市公司相比，金龙鱼流动比率、速动比率均低于行业平均值，公司短期偿债能力明显弱于同行。

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本次IPO ，金龙鱼募集资金高达138亿元。然而，按照公司募投项目的整体规划，公司总投资金额高达179亿元。因此，即便公司融资资金到位，也是要投向项目建设领域，公司的短期偿债风险恐怕将长期存在。
值得注意的是， 2017年-2019年，金龙鱼现有的产能利用率水平并不高，公司此番融资扩产的必要性受到了较多关注。

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通过上图可以看出，金龙鱼中小包装产品产能利用率在50%上下、精炼、压榨、水稻加工、小麦加工等业务产能利用率均未满产。因此，公司募投项目达产后的产能消化能力也备受质疑。
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