中年|生益科技：覆铜板龙头打破美技术垄断，拥抱华为国产替代空间巨大 |华为|覆铜板|

行业地位：大陆第一、全球第二的覆铜板龙头
生益科技是中国内地最大、全球第二的覆铜板生产企业，全球最大的覆铜板生产商是建韬集团。
生益科技主营结构：覆铜板占比超70% PCB超20%

本文插图
数据来源：新时代证券
2019年数据显示，覆铜板营业收入占比超过70%、PCB营业收入占比超过20% ，覆铜板和PCB是公司两大主营业务。
盈利能力不断提升毛利率和净资产收益率位居行业第一
2015年至2019年期间，生益科技的盈利能力不断提升，毛利率从18.8%提升至26.6% ，净利率从7.3%上升至11.8% ，净资产收益率从12%上升至19% 。

本文插图
数据来源：新时代证券
和同行相比， 2019年生益科技的毛利率26.6% ，超越建滔积层板的24.0% ，位居行业第一；2019年生益科技的净资产收益率为19.0% ，高于建滔积层板的13.3% ，同样位居行业第一。

本文插图
公司竞争优势：管理能力较强业务周期性下降
公司2013年归母净利润同比增72% ，远远高于行业老大建韬集团的4% ，主要原因在于生益科技内部管理优化带来逆周期成长。 2018年至2019年，覆铜板行业周期下行，叠加毛衣等因素导致需求急剧萎缩，然而公司通过管理、销售、生产等各个环节的细化管理，业务保持稳定状态，公司业务呈现与同行相反的逆周期走势，这体现出公司抵抗周期波动的能力非常强，是公司的重要竞争优势。
公司未来发展的驱动因素（发展逻辑）
一、全球覆铜板市场未来五年将保持5.7%-10.7%的增速公司市占率有提升空间

本文插图
数据来源：招商证券
招商证券整理的数据显示，全球覆铜板行业未来五年将保持5.7%-10.7%的增长速度，未来整体市场规模将不断扩大。另外，生益科技的市占率从以前的个位数已经提升至12% ，未来有提升空间，机构预测未来市占率有望提升至15%至20% ，不断扩大的覆铜板市场规模叠加公司市占率的提升将助力公司业绩不断增长。
二、高频高速覆铜板国产化率极低未来存在较大的国产替代空间
高频高速覆铜板是增长速度最快的细分子领域， 2018年全球专用及特殊树脂基覆铜板销售额为29.62亿美元，同比增速31.7% ，比2017年提高15.3% ，并且高频高速产品销售额占比从2017年的18.5%提升至2018年的23.9% ，可见高频高速覆铜板的增长速度飞快，并且呈现加速态势。

本文插图
数据来源：新时代证券
高频高速覆铜板被美日厂商垄断生益科技已经得到华为认证
高频覆铜板根据材质主要分为聚四氟乙烯（PTFE）和碳氢覆铜板，高频板生产工艺复杂，材料和加工认证周期较长，需要专用配方，存在非常高的准入门槛，目前被美国和日本厂商垄断，美国的罗杰斯、Park、Isola和日本的中兴化成四家企业全球市占率高达90% ，处于垄断地位。

本文插图
数据来源：新时代证券
生益科技有望打破美日垄断，生益科技在碳氢、PTFE、热固性材料三个品种具有技术基础， 2017年公司和日本中兴化成达成PTFE技术转让协议，获得完整配方、生产工艺、设备技术、原材料厂家信息等，生益科技已经能够生产PTFE和碳氢两大类高频覆铜板，公司部分高端产品在性能上可对标罗杰斯相应产品。分页标题

本文插图
数据来源：生益科技官网、罗杰斯官网、新时代证券
我们从生益科技的官网和罗杰斯官网找到相关产品的数据，做简单对比，生益科技的SAR20H、SCGA-500 GF系列、Autolad系列、SI10U等产品跟罗杰斯存在一些差距，但是差距不算大。而生益科技的PTFE产品性能已经跻身全球顶尖水平，生益科技生产的GF220、GF265、Gf300等系列性能和罗杰斯的高频高速板不相上下。公司的产品已经通过华为等重要客户认证。
生益科技已经可以稳定生产并供货高频覆铜板， 2019年8月，生益科技已经能每月生产6万至8万平米高频覆铜板，根据机构调研数据，生益科技高频覆铜板项目目前规划年产150万的产能， 2018年11月，南通一期工厂顺利试产，规划产能为每年100万平方米，二期规划产能50万，二期正在建设中。
生益科技在高频覆铜板领域已经形成竞争壁垒，放眼国内，生益科技在高频覆铜板领域是国内目前唯一一家在产能和技术方面能满足客户需求的厂商，不仅在技术上领先，在产能方面也远远领先于国内其他厂商。
高频覆铜板因外部因素将逐渐国产替代生益科技是国内龙头将分享国产替代红利
因为毛衣的因素，中国客户不断引入国产供应商，高频高速覆铜板国产化率极低，处于供应链安全考虑，未来会有更多企业选择国内供应商，国产替代空间广阔。另外，生益科技是内地龙头，已经能够生产高频高速覆铜板，国产客户高频高速覆铜板可选供应商非常少，短期内很难出现其他国内高频高速覆铜板厂商，生益科技有望分享高频高速覆铜板国产替代的巨大红利。
三、新能源车渗透率提升将加速汽车电子化单车PCB价值量有八倍的提升空间
1、自动驾驶和新能源的发展带动汽车电子化渗透率不断提升
在燃油车时代，汽车电子占比不高，随着自动驾驶的快速发展，带动雷达、显示设备的应用提升。另外，新能源汽车快速发展，电池管理系统越来越重要，进一步提升汽车电子化的比例。

本文插图
数据来源：新时代证券
PCB是电子产品之母，主要应用在电动控制、车载通讯、辅助驾驶等汽车功能系统，新能源车还应用在高级驾驶辅助系统(ADAS) ，电子化程度更高。

本文插图
【中年|生益科技：覆铜板龙头打破美技术垄断，拥抱华为国产替代空间巨大】
随着汽车电子化的推进单车PCB价值量越来越高有八倍的提升空间
2018年单车PCB使用量为一平方米，未来有望超过三平方米，提升空间超过两倍，另外，随着高级辅助驾驶(ADAS)渗透率提升，核心部件毫米波雷达出货量将不断增加，高频PCB因为性能稳定成为主要基材，因为高频PCB比普通PCB贵，高频PCB在单车PCB占比的增加将导致整车PCB单价的提高，根据HIS预测，未来几年汽车雷达传感器市场将保持年化23%的增长率。单车PCB使用量的大幅提高和更高更贵的PCB占比提升将大幅提升单车PCB的价值量。机构预测传统燃油车PCB的价值量为500元，新能源车则高过4500元，单车价值量提升幅度高达800% 。
2020-2025年新能源汽车出货量有望保持年化30%的高速增长

本文插图
数据来源：广发证券
机构预计到2025年全球新能源汽车出货量将达到1200万辆， 2020-2025年新能源车出货量年化复合增速超过30% 。分页标题
随着新能源汽车的出货量快速增长，渗透率将不断提升， PCB的整体市场规模将快速放大， PCB是覆铜板的下游产品， PCB的应用规模扩大，也将提升覆铜板的需求。生益科技目前既生产覆铜板也生产PCB ，将受益于汽车电子化的提升，分享汽车电子化的红利。
顶级分析师评级：鄢凡给出36元目标价有26%的空间
新财富顶级分析师郑震湘(2019新财富电子行业第二名)在2020年7月29日发布研报，郑震湘认为未来电子行业将迎来新一轮的升级换代。 2020年、2021年、2022年营业收入预计162.50亿元、185亿元、229.00亿元，同比增速22.72%、13.84%、23.78%；2020年、2021年、2022年归母净利为19.24亿元、23.19亿元、27.00亿元，同比增速为32.78%、20.53%、16.43% ，对应的市盈率为34.2/28.4/24.4x,郑震湘给出“买入”评级。
新财富顶级分析师鄢凡(2019新财富电子行业第三名)在7月28日发布研报，鄢凡给出“强烈推荐-A”评级，并且给出目标价36元，生益科技8月4日收盘价28.59 ，有26%的空间。