地产净负债率225%，还款压力大，实地地产赴港上市遇挑战？

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文 / 地产频道
出品 / 节点财经
近日，实地地产发展有限公司（以下简称“实地地产”）向港交所递交了招股书。值得一提的是，身为实地地产董事长的张量，正是富力地产创始人及联席董事兼总裁长张力之子。
作为根正苗红的“地二代” ，张量在2003年留学归来后，并没有选择子承父业，而是另立门户，于2006年创办了实地地产。
招股书显示，实地地产近年来发展迅速， 2017年-2019年，收益分别为38.71亿元、63.72亿元、83.24亿元，复合年增长率为46.6%；税前利润分别为4.15亿元、13.43亿元、17.06亿元，复合年增长率为102.9% 。
然而，节点财经关注到，在上述靓丽数据背后，实地地产负债水平高，现金流持续下滑，以及股东回报率不断走低等问题亦不容忽视。
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净负债率达225%
现金流持续下滑
据招股书披露的数据，截至2020年3月31日，实地地产在25个城市合共持有37个处于不同发展阶段的地产项目，总建筑面积为14.3百万平方米。
于2017-2019年，实地地产住宅物业的收益分别为33.72亿元、55.11亿元、77.47亿元，占总收益比重为87.1%、86.5%、93.1% ，主要来自贵州遵义蔷薇国际、江苏无锡玫瑰庄园、广州常春藤等项目。

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图源：实地地产招股说明书
但就具体的销售额，实地地产并没有在招股书中揭示，第三方数据则多有不一。
克尔瑞发布的房企排行榜中，实地地产2017-2019年的销售额分别为201.1亿、158亿、119.6亿，呈逐年下滑态势，行业排名也从89名降至153名。
而据观点指数发布的榜单显示，实地地产2018、2019年销售额分别为275.2亿元、300.4亿元，座次均为第90位。
如果按照其在招股书中给出的“已结转建筑面积由2017年的46.98万平方米增至2018年的76.26万平方米，并进一步增至2019年的82.52万平方米；已结转平均售价由2017年的每平方米7711元增至2018年的每平方米8077元，并进一步增至2019年的每平方米9882元”
粗略换算，则实地地产过去三年结转的销售金额为36.23亿元、61.6亿元及81.55亿元。
打破行业惯例，不做披露这一举动已经让实地地产的销售额显得颇为神秘，加之房企榜单中相互打架的数据，更增加了外界的浮想联翩。
而在神秘的销售额之外，实地地产高企的负债一样引人注目。
2017-2019年，实地地产的负债总额分别为353.55亿元、431.18亿元、465.06亿元，净资产负债比率分别为3909%、533%、225% ，这样一个自由落体的速度看上去很惊艳，但主要来自权益总额的增加。
随着实地地产的权益总额由2017年1.16亿元大幅增加至2019年29.6亿元，净资产负债率得以迅速降低，但同时期也使得股权回报率“一落千丈” ，从2017年的492.4%降至2019年25.5% 。
尽管如此， 225%的净负债比率依然远超行业平均水平， 2019年百强上市房企的平均净资产负债率为101.8% ，实地地产是平均水平的两倍还多。
再者，许是正处于规模爬坡期，实地地产近三年经营活动现金流量净额虽为正，却逐年减少。
招股书显示， 2017年-2019年，实地地产经营活动所得现金流量净额分别为25.15亿元、6.63亿元以及2.23亿元，减少幅度较大；投资活动所用现金流量净额则持续为负，分别为-59.1亿元、-27.14亿元以及-19.63亿元。
一般情况下，企业经营活动产生的净现金流越大，抗风险的能力越强，而对于房企这种高杠杆行业，现金流更如命门一般重要。
针对资金状况，实地地产于招股书表示， “日后或会不时于国内外资金市场取得更多资金，包括但不限于发行新的公司债券、资产支持证券计划及债务发行，以丰富融资来源，获得充足的营运资金及支持扩充业务”。分页标题
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利息几乎全部资本化
调节利润？
如前面所述，实地地产于2017-2019年收获了不错的利润增速，但不容忽视的是，这里面暗藏了一些利息资本化的“小九九” 。
囿于实地地产目前维持相当高的债务水平，借款自然少不了。
截至2017年、 2018年及2019年12月31日，实地地产的借款总额（包括银行贷款及其他金融机构借款）分别为119.82亿元、117.71亿元、126.57亿元，借款总额的加权平均利率为6.59%、6.67%、8.37% ，加权平均利率在两年的时间内上浮近2个百分点。

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【地产净负债率225% ，还款压力大，实地地产赴港上市遇挑战？】图源：实地地产招股说明书
同时，随着银行贷款与借款利息及收益合约产生的利息开支增加，实地地产的融资成本净额由2017年的1.05亿元增加51.4%至2018年的1.59亿元，然后又自2018年的1.59亿元减少24.8%至2019年的1.20亿元。
为何2019年借款总额增加借款成本反而减少了呢?其中缘由就在于资本化利息，主要是由于2019年计入开发中物业的资本化利息增加。
查阅招股书发现，实地地产的资本化利息占比一直就不低。 2017年-2019年，实地地产资本化利息占借款成本总额的比例分别为91.79%、90.69%和94.48% 。

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图源：实地地产招股说明书
众所周知，房地产开发周期长，在项目运转过程中，因为高额资金需求带来的庞大的利息开支就成了一个问题。
根据现行会计准则， “企业发生的借款费用，可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的，应当予以资本化，计入相关资产成本；其他借款费用，应当在发生时根据其发生额确认为费用，计入当期损益”。
简单来说，就是按照项目的结转情况，将借款费用予以分配，资本化或确认费用。这样一来，企业可能会为了保持一定的盈利水平，不适当的利用利息资本化的处理方式来平滑业绩。
具体到行业内，利息资本化情况又如何呢？据乐居财经汇总数据显示， 2019年64家房企的平均利息资本化率达68.97% 。实地地产高达90%以上的利息资本化率，不免让人怀疑有调节利润之嫌？
另一边，上百亿借贷压力之下，实地地产手头现金反而越来越少。截至2017年、2018年及2019年12月31日，实地地产现金及现金等价物分别为45.76亿元、42.16亿元及20.39亿元，当中还包括受限制现金17.25亿元、12.75亿元、15.70亿元。
最新数据显示， 2020年3月31日，实地地产未偿还银行及其他借款总额为129.28亿元，其中，须于一年内或于要求时偿还的银行贷款为23.7亿元，其他借款为19.18亿元，偿债压力较大。
在此情况下，募资还债成为实地地产上市的诉求之一，其在招股书中明示，募集资金除了用于项目开发及企业运营资本外，将用于偿还现有贷款的大部分，包括于2024年6月到期的七年期商业贷款未偿还结余6.57亿元以及2022年到期的三年期商业贷款未偿还结余2.28亿元。
而对张量而言，上市不仅仅意味着可以快速解决实地地产对资金需求的“饥渴” ，亦是扩大资本版图的一次机会。
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实地地产赴港上市
张量资本版图再添员？
招股书显示，张量除了拥有实地地产100%权益，还是多家香港上市公司的实际控制人，持有传递娱乐（01326HK）、脑洞科技（02203HK)和力量能源（01277HK）大部分权益。
2003年，学成归来的张量决定自主创业，在诸多领域之中，他首先选择了和地产最沾边的工程施工类。
同年4月，恒量建设集团成立，这是一家集工程施工、室内外装饰、机电设施、电力设备等业务于一体的房地产配套综合集团，由张量担任股东和董事，后在2015 年更名为实地建设集团。分页标题
虽然张力曾在多个场合明确表示，儿子张量不会接班富力地产，但大树底下确实好乘凉，有富力地产做强大后盾，张量的恒量建设集团从一开始就不用发愁订单，曾承接富力多个住宅小区和甲级写字楼建造和装修等工程。
有了在房地产下游锤炼的经验， 3年后张量创立实地集团，正式进军房地产业。实地集团的首次登台，是在广东中山市打造第一个大型综合社区项目实地璟湖城，当时，为保项目成功，实地集团还特意请来富力高管助威。
此后，实地集团逐渐向外发展，先后进驻遵义、六盘水、无锡、天津、武汉等城市。截至目前，实地地产业务遍及大湾区、长江三角洲地区、京津冀地区、华中和中国西部核心城区及华北地区选定城市的14个省份。
不过，就张量本人而言，除了在地产和矿业（张力于2012年将力量能源的控股权转让给张力）上耕耘，亦像大多数富二代一样，富贾一方，热衷在投资场逐猎。今年3月20日,张力、张量父子以250亿元人民币财富名列《2020胡润全球房地产富豪榜》第68位。
据市场公开信息，张量旗下的黑洞投资投资了传递娱乐、脑洞科技，房司令、袋鼠影业、货拉拉、好租科技、星客多快剪、Archiact、硅谷密探、梦想直播、小蓝单车bluegogo以及币安等20多家公司，涵盖互联网、新科技、娱乐、新零售、半导体、直播等众多细分领域。
“张量对很多领域都充满好奇心。 ”此前有报道称。
对于实地地产，张量也明显复制了这种风格，其官方公众号表示，要坚持 “跨疆域、做极致、不复制、领趋势 ”的理念，先造环境再造城，先有生活再有家；
招股书中则将自身定位为“专注在大湾区开发智慧住宅物业，旨在为客户提供智慧人居生态系统解决方案”的综合房地产开发商。
不难看出，作为“后浪”的张量及其领导下的实地地产，有意打破传统，成为行业引领者。
只是，愿景还需要实力做支撑。一方面，实地地产自身负债水平高、还款压力大，难免影响后续扩张；另一方面，当下的大环境不容乐观， “房住不炒”的“紧箍咒”越念越紧，疫情突袭消费承压，地产上市难度也在增大。
另外，节点财经注意到，今年以来，包括上坤地产、金辉控股等多家房企在内向港交所提交了上市招股书，但直今尚无一家成功通过申请。
实地地产能否成功上市，节点财经会持续关注。
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（责任编辑：张洋 HN080）