格隆汇|新股 | 宸展光电：与第一大客户拥有同一实控人，左右手互倒上演资本腾挪术？

作者 | 阿珂
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
近日，宸展光电（厦门）股份有限公司（以下称“宸展光电”）披露招股说明书，宣布冲刺中小板IPO 。公开资料显示，是一家商用智能交互显示设备整体解决方案提供商，专注于定制化商用智能交互显示设备的研发、设计、生产和销售服务，成立于2015年4月14日。
成立5年之后，宸展光电的目标就指向资本市场，可见公司发展之快。但透过公司财报，秘而不宣的关联交易、左手倒右手的资本腾挪也让宸展光电成长之路蒙上一层神秘面纱。
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突然崛起的
智能交互显示设备龙头
宸展光电的主要产品为智能交互显示设备，包括智能交互显示器、大型数字广告看板、嵌入式智能交互显示器、智能交互显示设备模组等；智能交互一体机主要包括智能交互一体机、嵌入式电脑、POS 终端、自助服务机台、自助点餐机等。
宸展光电主要为客户提供定制化产品， 2017-2019年，公司实现营业收入分别为11.25亿元、12.79亿元、13.22亿元，同期实现净利润0.72亿元、1.20亿元、1.48亿元。通常意义上，定制化意味着较高的毛利率。但宸展光电毛利率却不足25% ，净利率低至6%-11%之间。
原因出在哪些方面？
原来，智能交互显示设备属于消费电子行业，上游包括CPU、芯片等半导体， PCB、液晶面板、触摸屏等零部件等原材料提供厂商，拥有技术、规模生产及设备壁垒；下游是品牌商、软件及系统集成厂商和其他终端整机厂商等终端设备提供商，拥有品牌优势与渠道优势。而宸展光电仅仅是中间的代工装配商，针对不同厂商定制化需求，以JDM/OEM的生产。

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【格隆汇|新股 | 宸展光电：与第一大客户拥有同一实控人，左右手互倒上演资本腾挪术？】事实上， JDM/OEM环节含金量并不高，再加上上游较高的壁垒以及下游对市场进行的垄断，因此宸展光电对于产业链两头的议价能力都不高，这也就成了公司毛利率较低的主要原因。而且，作为行业龙头，宸展光电多年来毛利率都处于较低水平，这也表明了行业已经进入充分竞争、甚至过度竞争的局面，整个环节厂商普遍采取以低价取胜的策略。
要争取低价，就必须发挥规模效应。只有大规模的生产、大批量的订单，才能分摊设备、租金、水电、人工成本，才能以低折扣取得原材料，才能以较低成本、较低报价赢得客户。同时，低价又有利于企业获得更多订单，维持规模优势，形成良性循环。这种循环成为行业发展的关键，规模优势所构建的壁垒让新进入者难以迅速突围。
但是宸展光电成立至今近5年时间就迅速获取大订单，一跃成为行业龙头企业。
这其中，到底隐藏着什么样的秘密？
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第一供应商为兄弟公司，
关联交易千头万绪
纵观宸展光电的发展历程，全程都有TPK（宸鸿科技）的身影。
宸鸿科技，一家在中国台湾注册并上市的公司，主营产品为触控屏。资料显示， TPK集团的实际控制人Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）是宸展光电的实际控制人，两家公司关系可见密切。不过TPK曾澄清表示，对宸展光电并无任何持股，且与宸展光电系为各自独立营运的个体，故无分拆上市的情况。
事实上真的如此吗？
2017年，宸展光电向TPK集团旗下的 TPK America及长鸿光电销售显示设备及控制板，金额1.8亿元，占总销售额比例不到20% 。金额总体并不大，但之所以销售方是TPK ，宸展光电给出的解释是下游客户Elo、NCR 和 Diebold等全球龙头，要求在美国客户设立相关设置供货。由于彼时宸展光电未设立美国子公司，因此通过销售给TPK ，让其代为供货。分页标题
这个操作就十分耐人寻味了。招股书强调，宸展光电与TPK业务相互独立，但从某种意义上，宸展光电就是TPK本身。而招股书并未披露公司2015年的情况，但从有限的数据可知， 2016年及2017年宸展光电都存在借TPK对外销售的现象，是否我们可以推测，宸展光电的销售很大程度上要依赖TPK的金字招牌？
更何况， TPK目前还是宸展光电的第一大供应商。
触摸屏是宸展光电最主要的原材料之一，平均采购的金额占直接材料比重约30% 。而宸展光电采购的触摸屏中TPK的供货超六成，并有上升的趋势。值得注意的是，宸展光电对Elo采用的是 Buy and Sell 模式，即向 Elo 采购液晶面板、触摸屏等产品主要原材料，自行采购产品其他原材料的方式，为 Elo 生产定制化显示器及一体机产品， 2017-2019年的采购金额占比达22.38、20.81%、12.00% 。假设应Elo要求的采购物品结构与公司其他订单的采购相当，则可推算出除Elo外，宸展光电九成左右的触摸屏都是向TPK购买。

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事实上，从TPK购买材料其实并非必要。从触摸屏的竞争格局来看，目前全球触控屏的主要产能分布在中国的台湾和大陆地区。台湾厂商以TPK和胜华科技为代表，大陆厂商主要有合力泰、欧菲科技、信利科技等企业。除此之外，还有莱宝高科、业成集团、星星科技等主要玩家。
一家大陆的企业为何要集中采购一家台湾的企业？或许，宸展光电极力撇清与TPK的关系恰恰说明了二者存在着关联交易的风险。
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左手倒右手的戏码
除了业务上千丝万缕的联系，宸展光电与TPK集团的渊源其实更深。
宸展光电的成立，主要依靠的先后通过购买资产和股权的方式，对钛积光电、宝宸光学、钛积创新和宸鸿光电与商用智能交互显示设备业务有关的资产进行整合，并在此基础上承接了前述公司的相关客户。其中就有TPK的子公司。
回顾宸展光电的发展史，最重要的一块收购资产为宸展控股，就是TPK集团子公司。。另外， 2015 年，宸展有限先后向钛积光电以合计未税价 1,444.74 万元、1,268.35 万元购买资产，向宝宸光学以未税价 719.94 万元、283.82 万元购买资产。同年，萨摩亚宸展向钛积创新和宸鸿光以新台币 862.98 万元和新台币 162.85万元购买资产。这些公司购买总价不过数亿，但这些公司的总资产构成了宸展光电近七成的资产总额。更重要的是，宸展光电通过收购承接了这些公司的大客户。
而不到五年的时间过去，宸展光电摇身一变要上市，市值到达几十亿至上百亿。不得不说实控人的收获颇丰。同一控制下的两公司倒倒手，市值翻几番，这样的操作实在是非常优秀。
另外，宸展光电还与关联方技宸股份、励格际盟存在关联采购，关联交易频发。加上公司外销的比例极高，增加了中介机构财务核查难度，财务真实性值得深度考察。比如应收账款应该重点关注。
公司历年的应收账款增速显著高于营收增速。 2018-2019年，公司营收分别同比增长13.72%、3.38%；应收账款则分别同比增长17.9%、12.46% 。报告期内， 2017-2019年，公司应收账款周转率分别为4.75次/年、5.35次/年、4.81次/年；同期行业均值则为7.83次/年、7.3次/年、5.34次/年，公司应收账款的周转率也明显低于同行业平均水平。应收账款操纵的疑云愈发浓厚。
但另一边，公司应收账款周转率提取政策较同行业较为宽松。以巨潮科技为例，巨潮科技一般对一年以内的应收账款计提5%的坏账准备金，而宸展光电对6个月以内的不进行计提。若按照同行的坏账准备计提政策， 2017-2019年，宸展光电应收账款坏账准备分别为1268.95万元、1097.9万元、1294.41万元、1455.84万元。虽然看着绝对值不高，但是对净利率影响会很大。分页标题

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从五年前的默默无闻，到如今冲刺上市，宸展光电的成长史充满了千丝万缕的关联交易，而宸展光电TPK如影随形的紧密关系更是疑点丛生。背靠触控大厂TPK ，宸展光电营收已轻松突破10亿大关，只是宸展光电如此成功的背后，是否也预示了IPO之路并不会平坦。