旭辉控股，真能担起瑞银的增持评级？

用了3年突破2000亿销售额后，这两天旭辉控股集团（股票代码：00884 .HK ，简称旭辉）又获得瑞信、富瑞等多家金融机构的增持评级：认为在外部宽松流动性支撑和稳定性楼市政策的利好背景下，销售质量较高旭辉将获得更大投资价值。先不论这份评级是否公正，单就销售质量一关，旭辉恐怕没那么容易过。千亿销售额的背后，增收不增利愈发明显，盈利效率低下从2016年的500亿销售规模，旭辉用了1年突破1000亿，在2017年成为又一位迈入千亿房企俱乐部的闽系房企，之后旭辉又用了两年，在2019年突破2000亿销售额，进一步迈入两千亿房企俱乐部。 “合作扩张”是其销售额快速增长的核心，也就是连同其他开发商共同拿地，共同开发，再按彼此出资所占股权权益分割利润。此举好处在于可以大幅降低企业销售成本，权益比越低，成本越低，但利润多寡全凭所占权益比例。有数据统计，旭辉年度销售额突破1000亿的2017年，其权益占比从三年前的77%迅速下滑至不到53% ，意味着每一笔利润有一半瓜分出去。按照旭辉掌门人林中的说法：“权益只是一种策略，可以让我们灵活应对市场风险” 。但理想照进现实，合作扩张让旭辉在2019年迅速迈入2000亿俱乐部，但也让旭辉权益占比下滑至55%左右，部分项目权益占比甚至低于35% 。由此带来的直接结果就是销售规模大幅攀升，但与之匹配的销售利润却越来越低。 2016年，旭辉全年销售额只有530亿元；2017年销售额首次突破千亿，达到1040亿元；2018年，销售额再创新高达到1520亿元；2019年，其销售额直接突破2000亿元。但对应2016年-2019年的销售利润则分别只有28.07亿元、48.28亿元、54.1亿元和64.37亿元。数据来源：万得数据4年时间，销售额增长近4倍，但销售净利润仅增长了不到2.3倍，高销售额的背后并没有与之对应的高速净利增长。销售净利润率也从2017年开始，连续三年下滑， 2017-2019年度净利润率依次为19.32%、16.8%和16.5% ，销售毛利率也从27%下滑至25%左右。数据来源：万得数据也就是说，依靠合作扩张，旭辉三年内销售规模突破2000亿，但由于权益占比较低，旭辉销售净利润率也在不断下降。增收不增利问题愈发明显，盈利效率较低，实际销售质量也没有表面数据那么光鲜。至于未来利润能否如旭辉所愿，逐步好转，就目前来看，难度不小。过分追求销售规模的背后，牺牲的是产品质量与此同时，合作开发带动销售规模提升的负面风险也在旭辉身上不断印证。多房企合作共同开发虽然能降低单家房企的开发成本，但由于不同房企开发标准不同，不仅拖累开发效率，拖延项目进度，也让产品质量难以保证。 2019年，旭辉就多次被曝产品质量问题。去年5月，北京大兴区“天恒·旭辉7号院”就因产品质量问题，被业主集体控诉“项目未达交房条件强行交房、房屋工程质量恶劣、地下车库不合格”等诸多问题。去年11月，河南郑州也有多名业主投诉旭辉正荣首府（又名旭辉有园）的精装房项目“未达交付标准，存在地暖施工质量差、施工不规范、施工过程偷工减料”等问题。旭辉也因这一系列产品质量问题，屡遭处罚。如今，旭辉2000多亿销售额的背后，又有多少类似不达标的项目，恐怕只有旭辉自己才能心中有数。高杠杆经营下财务健康堪忧尽管合作扩张在一定程度上降低了扩张成本，但对于现金流情况难以支撑千亿规模的旭辉而言，举债扩张仍是其主要手法。由此对企业财务健康的威胁，也让旭辉融资成本不断上升，侵蚀企业利润。根据旭辉历年年报，一直以来旭辉资产负债率持续高于70% ， 2019年资产负债率一度接近80% ，高达79.17% ，远超64%的行业平均水平。而最新年报数据也显示，旭辉目前尚未偿还的借款总额也高达1036.99亿元，较去年同期增长33.18% ，其中包括银行及其他贷款650.82亿元，境内公司债117.52亿元。图片来源：旭辉控股2019年年报其中2年内短期负债规模也达到465.26亿元。虽然576.42亿的账面现金足以覆盖，但考虑到旭辉近乎疯狂的拿地节奏，其中所占用的大量现金，恐怕早已入不敷出。根据观点地产新媒体统计数据：3月份以来，旭辉在南宁、杭州、青岛等地拿地金额就超过110亿元；仅今年4月份，旭辉拿地金额就达到71亿元，平均溢价率10%；到5月份，旭辉经过170轮竞拍后，最终以35.23%的溢价率高价拿下江苏无锡的XDG-2020-10号地块。而为了偿还即将到期的债务，旭辉也在2019年相继发行了多笔海外债，融资成本高达近8% 。如2019年1月发行4亿美元票息率为7.625%的两年期美元债券；2019年2月发行3亿美元票息率7.625%四年期美元债券；2019年7月发行16亿元人民币票息率为6.70%的两年期人民币债券等。图片来源：乐居财经整理而从2017年开始，旭辉这几年的加权平均融资成本也在不断增加，截止到2019年末， 3年融资成本依次为5.2%、5.8%和6.0% ，直逼6.0%的高成本融资红线。对旭辉而言，跟财务结构健康与否相比，规模似乎永远是第一位。合作扩张背后的疯狂拿地，也让表面现金流宽裕的旭辉在资金问题上捉襟见肘，不得不依靠高成本融资解决短期资金需求。而不计成本，疯狂扩张的背后，是权益占比不断下降带来的增收不增利。 “轻而易举”迈入两千亿俱乐部的光鲜之下，印刻的其实是净利润率逐年下滑的现实。至于增持旭辉所体现出的投资价值判断，恐怕也是浮于表面。