大摩财经@中南逆风稳健疾行，寻求确定性向上

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向上，依赖规模和速度；向下，考验内生经营能力的深度。当市场确定性被打破，粗放式扩张难以持续，房企如何向上生长向下扎根、逆周期与黑天鹅共舞？中南建设（000961.SZ）的答案是：寻求经营的确定性，以内部的确定性穿越行业的新常态。
中南建设是过去三年进步最快的房企之一。这家深耕长三角等区域、作风低调稳健的公司，从2016年起地产业务进入规模扩张期，销售额从500亿起步，跨越式增长至2019年近2000亿元，排名房企TOP16 。最新财报显示， 2019年中南建设地产销售额1960.5亿元，同比增长33.7% ，继续保持较高增速。
同规模房企中，中南建设的经营业绩表现突出。受益于地产、建筑两大主业共同发力，特别是地产业务结算规模增加， 2019年中南业绩释放，实现营收718.3亿元，同比增长79.1%——其中建筑主业贡献约221.8亿元，增长45.5%；归母净利41.6亿元，同比大增89.8% 。
从历年利润表现可以看出，中南的赚钱能力一流。 2017-2019年，中南归母净利分别为6.9亿、21.9亿、41.6亿，年均复合增长率高达146.1% ，远高于规模增速。 2019年，中南建设权益净利润率增至5.8% ，净资产收益率（ROE）21.58% ，同比提高了8.29个百分点。
今年一季度，中南建设业绩继续稳步增长：营收115.9亿元，同比增长36.8%；归母净利6.2亿元，同比增长28.9％。随着二季度疫情趋缓、交房和结转加快，中南建设预计2020年上半年归母净利同比增加50%以上。
【大摩财经@中南逆风稳健疾行，寻求确定性】良好的业绩为股东回报提供了有利支撑。中南建设今年将派发红利10.5亿元，连续两年分红比例超过20% ，今年分红比例超过25% 。增长可期
地产行业对未来普遍保守预期的情况下，中南增速依然可期。今年，中南将地产业务规模增速定为15% ，销售目标2300亿元。中南目前拥有土储4330万平方米，以2020年可推货值3500亿元为基础，加上2019年末预收账款1233亿元待陆续结转，中南继续稳健增长完成目标问题不大。
值得一提的是，中南2019年拿地稳健为主，控制拿地成本。 2019年，中南拿地成本5176元／平方米（拿地总金额512亿／拿地面积968万平方米），较2018年有明显下降。对比2019年平均售价12725元／平方米，中南将有效提升新项目的利润空间。
此外，随着中南加强内部经营和管理能力，去年控制“三费”也初显效果。加上今年以来融资成本下降，未来中南的毛利率和净利水平仍有比较大的想象空间。

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按照中南建设股权激励的业绩目标， 2019年-2021年，归母净利（扣除投资性房地产公允价值影响）相对2017年的增长幅度分别不低于560%、1060%和1408% 。这也彰显了中南建设对于未来业绩的信心。财务稳健
当地产市场单边上行处于扩张周期时，房企的负债规模同步扩张；但当杠杆式扩张阶段性见顶，去杠杆降负债、加强回款增强现金流已是行业共识。从中南的财报看，各项财务指标愈加稳健。
首先看以地产销售回款为主的经营现金流，这也是衡量房企健康度的关键指标之一。中南去年流入1109.7亿元，全年经营现金流净额82亿元，已连续两年为正。受销售回款良好推动，中南建设今年一季度末持有的货币资金已达到269.1亿元。
其次看有息负债规模。去年末，中南建设有息负债总额699.2亿元，全年增长20.7% ，但远低于营收增速，也低于地产销售规模增速，对比同级别房企也处于低位。这说明中南克制拿地后，控制负债规模较为得力。
加快销售回款增厚净资产，同时控制有息负债总额，这有效降低了中南建设的净负债率。 2019年，中南建设净负债率同比明显下降了25.56% 。如果剔除预收账款，中南建设去年末负债率仅为48.31% ，处于行业中绝对低位。
从债务结构看，中南建设的短期负债235.6亿，长短期负债比约7:3 ，整体合理，且现金短债覆盖率超过1 ，一季度又进一步扩大，经营风险无虞。
现金流强劲、偿债能力增强，中南建设继续巩固规模和速度“护城河”的同时，为未来的“有质量高增长”提供了坚实的财务基础。寻求确定性
房地产行业处于转折的关键期，最难得是掌舵者对趋势的清醒判断，及对自身所长的精确认知。
今年初，中南建设地产业务年会上，中南置地董事长兼总裁陈昱含以“用确定性穿越新常态” ，清晰阐述了中南的战略。
“整个行业过去主要是依靠Growth（增长）和Debts（负债）来驱动的。未来，我们必须追求在合理增速和负债下的优秀ROIC表现，只有这样，我们才有足够的武器和信心，穿越新常态。 ”
确定性首先来自投资质量。投资质量，说白了就是不要乱拿高价地、不要拿错地、想办法拿低价地。去年，中南建设谨慎拿地、有效降低拿地成本，正是这一策略的结果呈现。分页标题
产品价值则是持续发展的关键。 2019年，中南产品屡获行业认可，聚焦城市新中产阶级的集系产品尤为突出。此外，从2017年起中南持续推动大健康战略，到去年底已落地123个健康TED社区。

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每家房企的优势和策略不同，有质量的高增长在实操中需要的是“结构性的确定性” 。结构性机会很大程度上来自战略卡位，战略卡位最重要的又要看到空间和周期的不平衡性。 2019年新进入济南、厦门等6个城市， 2020年将继续提前进行潜力区域的卡位和布局。
目前，中南已进入内地107个城市，除继续聚焦长三角外，未来还将突破珠三角，以及完善内地核心城市的战略布局。不过，中南并不谋求高价拿地，而是维持一二线与三四线的合理配比，在此基础上，适度增加一、二线城市的资源占比，控制中小城市的单项目规模。
更关键的是，只有体现高回报率的规模，才是有质量的规模。从过去以信用为锚、追求规模和速度，中南将加速建立以投入资本回报率（ROIC）为核心的经营评价体系，以经营质量为锚。
这就需要中南的管理更加精细化，构筑组织治理的软实力。具体而言，中南将坚持扁平高效的“两级半”及矩阵式标准组织架构，倡导奋斗共享、成果导向、迭代投融管退的独立激励体系。
当不确定性成为行业新常态，产品能力、运营能力、财务稳健程度的重要性不言而喻。向阳而生，根基越深就越枝繁叶茂，健康的体态给了中南建设穿越周期的底气。