#大摩财经#巴菲特与航空股的30年：陷阱、垄断、破产股神也会接飞刀

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股神也会接飞刀，抄底抄在半山腰
撰文|徐梦玲
出品｜远川投资评论
2020年4月3日，一条重磅消息引爆了资本市场。
4月1日-2日，伯克希尔·哈撒韦以24美元每股的均价出售了1300万股达美航空，同时以32美元的均价减持了230万股西南航空。
1个月前，伯克希尔才以46美元每股买入了97.65万股达美航空。
这次出售，使得1个月前的这笔抄底亏损48% 。根据巴菲特致股东信2019中公布的持仓成本计算，这两笔卖出共亏损2.84亿美元。
一顿操作猛如虎，抄底抄在半山腰。没人想到股神会和韭菜一起接飞刀，而且还是航空这把大刀。这让巴菲特的几亿信徒和资本市场的一众韭菜大惊失色。
巴菲特早年曾说过航空股是价值毁灭，并在多个场合抖机灵：如果哪个有远见卓识的投资者当时在基蒂霍克把莱特兄弟的飞机射下来，他的后继者一定会感恩戴德。
为什么巴菲特对航空股的态度突然发生了这么大的转变？为什么又会在这个时间点减持航空股？
先说结论，巴菲特减持航空股并不只是追涨杀跌这么简单。航空投资有个原则，格局＞周期＞油价＞汇率。巴菲特投资航空股的背后，是航空股周期的转变，以及美国航空业格局的变化。
惊情：掉入美国航空的陷阱
事实上，在这次减持之前，巴菲特已经悄悄买入了超过102亿美元的航空股，包揽了美国前四大航空公司。即使在减持后，伯克希尔仍然是达美航空的第一大股东，联合航空、西南航空的第二大股东，以及美国航空的第三大股东。
这有悖于大众对巴菲特认为航空股是“价值毁灭”的认知。巴菲特曾经非常不看好航空股，并认为自己1989年投资美国航空是一个错误。这种认知与巴菲特早年投资航空公司的经历有关。
巴菲特对航空业的投资分为两个阶段，前后横跨20多年。第一个阶段是1989-1998年，第二个阶段是2016年到今天。
伯克希尔投资航空股的历程
1989年7月，巴菲特花3.58亿美元买入美国航空年利率9.25%、十年强制赎回的可转换优先股，转换价格为60美元。这对巴菲特来说是笔大交易。 1994年，伯克希尔所有实业的总利润才6.6亿美元。这笔买在周期顶点的交易，让巴菲特感受到了过山车般的刺激。
可转换优先股是巴菲特擅长的投资策略。可转换优先股是固定收益证券，理论上非常稳妥，下有保底，上不封顶。在转为普通股之前基本等同于债券，每年获取9.25%的利率。如果股价上涨到60美元，可以选择转为普通股，享受股价上涨的收益。
然而，美国的航空业总是能出人意料。 1990-1994年，美国航空累计亏损24亿美元，股东权益几乎耗尽。 1993年，美国航空宣布停止发放特别股股息。

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这让巴菲特感到恐慌。 1994年底，巴菲特将这笔投资的账面金额调整为8950万美元，账面损失为75% 。 1995年，巴菲特试图以50%的票面价值出售这笔投资，但没人愿意买。 1996年，巴菲特希望美国航空回购这笔可转换优先股，也没有成功。
直到8年后，巴菲特才收回这笔投资。 1997年，美国航空支付了积欠的每年9.25%的特别股股息，以及延迟支付的赔偿金，股价也从4块涨到了73块。 1998年，巴菲特卖掉了美国航空的股票，大赚了一笔。
但是，巴菲特认为这是自己所犯的最大的错误之一。在1994年致股东的信中，巴菲特称这笔投资要归咎于他个人草率的分析和自大的心态，竟没有将注意力放在航空业居高不下的成本问题上。
1998年，在佛罗里达商学院的演讲中，巴菲特更是坦陈，自己买美国航空就是因为它便宜，并不认为它是好生意。这笔生意赚了钱，也只是因为运气好。
“我买入美国航空，是因为它是一只很合适的证券，但它的生意不好。我不想买它的生意，只是觉得它的证券便宜。这样的错误我过去犯过，将来可能还会犯。最大的错误还是该做的没做……后来赚了一大笔钱，只是因为人们恰好在那段时间特别好看美国航空。
普通人靠运气赚的钱，靠实力亏回去。股神不同，靠实力亏的钱，靠运气赚回来。
航空在当时确实是个烂行业。 1979年，美国放开航空管制，大量新的航空公司成立，航空业陷入无可救药的价格战。
航空业的产品高度同质化，每家航空公司几乎都提供相同的服务，这使得差异化定价困难。航空公司的产品就是一个座位，边际成本为零，多卖出一张机票就多赚一张；也无法存储，起飞后就作废。这导致航空公司有强烈的动机，通过降价来提高上座率。
廉航的崛起，使得价格战更加激烈。在2007年伯克希尔股东大会上，巴菲特曾说，投资美国航空的时候，它的平均客座英里成本高达12美分，后来西南航空（目前世界上最大的廉价航空公司）杀了出来，成本只有8美分。分页标题
1979年后，整个行业开始由盈利转为持续亏损。 1979年以前，行业仅出现过3次亏损。而1980-2010年，美国航空业30年中有15年在亏损。
巴菲特知道航空不是好生意，但当时的美国航空确实非常便宜。总市值15亿美元，每股股价35美元，市盈率6.6倍，股息率为9.25%（当时美国十年期国债收益率为8%）。
作为格雷厄姆的学生，巴菲特早年的投资基本遵循格雷厄姆捡“烟蒂股”的投资逻辑。但1972在查理·芒格的建议下投资了喜诗糖果后，巴菲特意识到了投资好生意的魔力。以后，巴菲特的投资策略慢慢从捡“烟蒂股”转变为了投“好生意” 。
然而， 1989年美国航空的这笔投资，显然又是在捡烟蒂股。即便是巴菲特，要摆脱旧习也并不容易。
为了按住自己捡便宜货的手，巴菲特每次想买航空股，就会打一个800的热线电话寻求安抚， “我是沃伦，我又想买航空股了” 。类似于想要剁手的时候拨打10086找客服小姐姐，聊到不想剁为止。
然而， 2016年，客服小姐姐也按不住巴菲特的手了，巴菲特再次大笔买入航空股。
2016年三季度，伯克希尔买入达美航空、美国航空、联合航空，并成为美国航空的第四大股东。 2016年四季度，伯克希尔又大幅增持达美航空、联合航空、美国航空，成为达美航空、联合航空的第一大股东，西南航空的第二大股东。
截至2019年12月31日，巴菲特在四大航空的持股接近102亿美元，占伯克希尔投资总额的4% 。
伯克希尔在四大航空的持仓及市值
为什么时隔18年，巴菲特又大举买入航空股？
垄断：再出手买下整个赛道
2016年大举买入四大航空，和1989年投资美国航空，逻辑完全不同。 18年前，巴菲特买的是便宜，而这一次，巴菲特买的是格局。
巴菲特1989年第一次投资航空股的时候，美国航空业正处在完全竞争的状态。航空公司之间大打价格战，一直持续到2008年。
2008年，金融危机爆发，航空需求锐减叠加油价上涨，大批航空公司破产，航空业掀起并购重组浪潮。阿罗哈航空破产，天空巴士倒闭，达美航空收购西北航空，美联航与大陆航空合并，美国航空和全美航空合并。
1997年，美国有104家航空公司；2014年，只剩下52家。到2016年，四大航空的市占率已经达到了75% 。
美国航空业集中度持续提升
这波并购重组浪潮，改变了航空业的格局。航空业从混战走向垄断，而垄断带来了超额利润。
2016年三季度和四季度，巴菲特大举买入四大航空公司，成为达美航空、联合航空的第一大股东，西南航空、美国航空的第二大股东。
不止巴菲特，华尔街也看到了美国航空股格局改善带来的机会。美国航空公司背后几乎都是华尔街，四大航空公司股东高度重合。华尔街的金融巨鳄们在美国航空业手拉手、肩并肩，而不是拼到你死我活，这种盛况并不常见。
2018年四大航空公司背后的股东高度重合
在2017年伯克希尔股东大会上，巴菲特解释了这次投资的原因，正是航空业格局的改变。
“航空业的竞争非常激烈，问题是现在航空公司是否还像过去那样非要拼到大家一起死……
按客座英里数计算，最近一段时间以来，航空业的客座利用率一直保持在80%以上。与历史水平相比，在将来5到10年内，航空公司的客座利用率将保持在高位。过去，因为客座利用率普遍较低，所以航空公司纷纷破产。
我看好我们对航空公司的投资。我们同时买了四大航空公司，因为我们看不出来哪家公司能表现突出。只是我认为，从概率上来看，航空公司在未来五到十年内，还可以获得比较客观的回报。 ”
普通人：我看不出哪家公司能表现突出，我需要仔细研究一下。
巴菲特：我看不出哪家公司能表现突出，所以我全买了。
上一次巴菲特投的是美国航空，而这一次巴菲特买下了整个赛道。上一次巴菲特买的是便宜，而这一次投的是格局。
事实上，在疫情爆发之前，对四大航空的投资给巴菲特带来了不菲的盈利。
2010年以来，随着基本面改善+美股十年长牛，美国航空股进入了十年十倍的黄金时代，并大幅跑赢标普500 。 2010年12月31日为基数，截至2019年12月31日，达美航空、联合航空、西南航空对标普500的超额收益率分别为167%、72%、120% 。
美国航空股相对于标普500超额收益明显
伯克希尔大举买入航空股后，航空股仍然不断上涨。伯克希尔在达美航空的持股成本为44美元，西南航空的持股成本为42美元。而2月14日，达美航空和西南航空收盘价都达到了58美元的高位。截至2月14日，这两笔交易的账面浮赢分别为24%和38% 。
2月27日，达美航空已下跌超20% ，伯克希尔抄底达美航空。 3月份接受雅虎财经采访时，巴菲特也表示不会卖出航空股。这都是建立在航空股格局改善这个大逻辑上。
然而，为何短短1个月，巴菲特就卖出了航空股？
嬗变：黑天鹅下的航空危机分页标题
2016年，巴菲特遵循航空股投资的一般公式，格局＞周期＞油价＞汇率。然而，在新冠疫情大爆发这种百年一遇的黑天鹅的冲击下，航空股的投资逻辑已经从格局主导变为周期主导。这个公式要改为周期＞格局＞油价＞汇率。
在2月底和3月初，美国的疫情看起来并不严重。 2月26日，特朗普还将疫情比作流感，表示美国已经做好了一切应对措施。大概是被特朗普的自信打动，伯克希尔第二天就抄底了达美航空。
然而，没有人想到黑天鹅来得这么快。而且不止一只，来了一大群。
随着疫情在意大利、伊朗和美国爆发，美股从3月9日开始， 10天内熔断四次。航空股上演高台跳水，从2月14日到4月1日，达美航空股价已经腰斩。
资本市场剧烈反应的背后，是航空业面临的巨大危机。
四大航空都在削减运力、让员工休假乃至解雇员工以降低成本。美国航空将在3-5月将国际运力削减四分之三，联合航空将在未来几个月削减一半运力，而达美航空将削减40%的运力，这是达美航空历史上最大的一次削减。
4月4日，就在巴菲特减持达美航空消息披露的第二天，达美航空的CEO爱德华·巴斯蒂安（EdwardH.Bastian）在给员工的备忘录中说，预计达美航空二季度收入将下降90% ，而每天仍然要消耗超过6000万美元的现金。
摩根大通的分析师认为，在今年5月底以前，大多数航空公司都将面临破产风险。
这不是危言耸听。截止2019年12月31日，达美航空账上有28.82亿美元现金，如果没有业务现金流入或者政府援助，这笔钱只够消耗48天。受疫情停飞的影响，目前的现金可能不到28亿美金。达美航空尚且如此，其他航空公司的处境更加艰难。
4月5日，阿拉斯加州最大的航空公司RavnAir申请破产。据路透社获得的小道消息，阿拉斯国会代表团警告美国政府，该州的很多航空公司将会倒闭。
航空业的情况与一个月以前已经完全不同。出行需求锐减，航空业净利率下行，破产风险剧增。
正如中信证券交运首席刘正的点评， “疫情对客流短期冲击已经持续超出预期，但美国经济受冲击的长期不确定性才是造成伯克希尔航空投资的最大障碍，周期主导超越格局改善” 。
回到前面那个航空股投资公式，格局＞周期＞油价＞汇率，在疫情的冲击下，周期的因素已经超越了航空业格局，成为投资的主导因素，美国航空业迎来利润率下降的拐点。
而这个下行周期会持续多久，没有人敢下结论。毕竟在美股暴跌期间，不止新晋韭菜被按在地上摩擦，很多资本老手也被反复打脸。
讲到这里，要反驳一下流行在市场上的两种对巴菲特减持航空股的误解。

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第一种说法，伯克希尔只是将持股比例减持到了10%以下，以规避持股比例高于10%所面临的严格的监管和审查。
根据达美航空和西南航空的公告，伯克希尔减持的比例确实非常少，将达美航空的持股从11.2%减持到9.2% ，而西南航空则是从10.4%减持到9.9% ，刚好都在10%红线附近。
这种解读忽略了一个重要事实，公开减持的份额，并不等于实际减持的份额。
10%是一条投资红线。大额交易会影响市场预期，进而干扰投资操作的结果。减持到持股10%以下，能规避在两天之内披露交易的问题。即使目前不继续减持，规避掉披露交易的问题，也能为后续的减持带来极大的方便。
至于伯克希尔是否在减持达美航空和西南航空的同时也减持了另外两家，只有等到5月份伯克希尔披露一季报才能知晓。将达美和西南航空减持到10%以下后，是否减持了更多，只有在10月份伯克希尔的二季报中才有答案。
第二种说法，这次操作可能不是巴菲特，而是他手下的两个基金经理做的。
巴菲特都还没开口，吃瓜群众就扛起股神的锅到处找冤大头了。
在CNBC援引路透社的一篇报道中有段说明，巴菲特曾说过他负责其中3家航空股的投资，他的投资组合经理托德·库姆斯（ToddCombs）和泰德·韦施勒（TedWeschler）其中一人负责第4只航空股的投资。
巴菲特本人在2017年伯克希尔股东大会上也清楚地讲述了投资航空股是看好这个赛道的逻辑。这次同时减持两只航空股，不经过巴菲特同意的可能性非常低。
纠结于是否是巴菲特本人的操作，并没有太大意义。这次少见的抄底减持背后，是整个航空业，乃至美国经济面临的困境。通过伯克希尔在航空股上几次大的操作，能看到美国航空股投资逻辑的变化，以及美国航空业30年来的变迁。
相比于美国航空业，中国航空业则有明显的不同。在中国，格局＞周期＞油价＞汇率的逻辑似乎不起作用。
飞跃：一场悄无声息的崛起
相比于美国，中国航空业有三大特点。
第一，强管制助推供给侧形成垄断格局。
第二，需求侧增长潜力巨大。
第三，廉航渗透率极低。
首先，中国航空业是强管制模式。 2002年，还在发展中的中国航空业，在政策的指导下形成了以中航、东航、南航三大航为主的竞争格局。而美国航空业直到2009年金融危机之后，才通过行业自发的并购重组形成垄断格局，此时美国航空业已进入衰退期。分页标题
2008年，金融危机后，中国航空业掀起并购重组浪潮，垄断格局进一步加强。 2010年，东航、南航、中航三大航的市占率已超过75% ，而美国四大航的市占率直到2016年才达到这一数值。
2016年以后，新成立航空公司的申请基本停止审批，千万级别注册资金就能建立一家新航空公司的时代一去不回，三大航的垄断地位更加稳固。
中国航空业的高度管制推动了垄断格局提前形成，但却没有走出美国航空股一样的黄金十年。除了航空业本身的强周期属性这一中美航空业共通的原因外，中国航空业还有个很大的不同，航空票价的强管制。
严格的行业准入政策快速塑造了航空业的垄断格局，避免了美国航空业经历的过度竞争，但高度管制的票价也卡主了航空公司利润增长的脖子。
尽管从1992年起，对航空票价的管制就在不断的放开，但航空公司并没有真正的定价权。
资本市场对放开航空票价一直抱有强烈的期待。 2018年1月，航空票价管制进一步放开， 5家以上航空运输企业参与运营的国内航线可以由航空公司自主定价。这一政策挑动了资本市场的神经。
中国航空价格管制改革历程
一端的吃瓜群众担心票价上涨坐不起飞机，而另一端的资本市场则看到了票价上涨空间打开以后源源不断的利润。
航空股变消费股的概念，也在资本市场流行开来。如果航空股能脱离周期股以PB来估值的模式，采取消费股常用的PE方法估值，想象空间就能进一步打开。
在文件出台之前，航空票价放开管制的消息就已悄悄流出。有分析师开始测算航空票价放开的弹性，有研报趁势猛推航空股，航空股如愿大涨一波。
但市场预期很快被消化，资本市场回归冷静，只剩炒作过后的一地鸡毛。
对于资本市场的反应，当时华创证券研究所的吴一凡发表了一份56页的深度报告。吴一凡认为，市场接受航空股的消费属性，但不给予航空股消费估值，核心在于产能释放的周期性和票价上限被管制，也就是上面所提到的原因。
尽管票价管制在慢慢放开，但是航空公司离完全自主定价，可能还有好几个周期。
其次，中国人口数量是美国的4倍，却还有10亿人没坐过飞机。
中国有4亿人坐过飞机，听起来已经是个很大的市场。但反过来说，中国有14亿人，还有10亿人没坐过飞机，这就有了更大的想象空间。
目前全国235个商业机场中，位于二三线城市的机场达到192个。这些城市辐射的人口都是几百万起，随便一个体量都相当于一个欧美国家。
去掉2008年金融危机的影响，中国民航客运量在2005-2011年间平均增速超过15% 。 2011年-2018年，民航客运量平均增速仍然超过10% 。而2004年，非典过后，民航客运量同比增速高达40% 。
根据波音公司的预测，假设人均每次飞行距离保持稳定，未来10年中国的民航客运量仍能以每年7.9%的增速增长。
除了供给端和需求端的不同，相比美国航空，中国廉航渗透率极低。
提到中国廉航，不得不提到一个百亿私募的管理人，曾是工银瑞信明星基金经理的张翎。
在国内，航空股并不被特别看好，很多投资人表示更看好机场股。明河投资的张翎是百亿私募大户中，为数不多公开表示看好中国航空业的人。
在微博中，张翎写道：
“航空业是少有的供给侧和需求侧都有利的行业……在国内投航空公司的风险根本不是盈利模式，而是管理风险。尽管这是一个高成长行业，但大部分公司完全没有投资价值，差不多就是资本垃圾，除非少量能证明自己管理能力的公司。 ”
在这两条微博下，张翎附上了一张春秋航空的照片。
春秋航空是中国最大的廉价航空公司，类似于美国的西南航空。
不止在美国，廉航在全球都在高速增长。从2006年到2018年，全球低成本航空市占率从15%到了31% ，增长了1倍。这其中，中国廉航的渗透率低的扎眼。
2018年，欧洲和东盟廉航的渗透率超过50% ，美国是32% ，连拉丁美洲的渗透率都达到了23% ，而中国廉价航空的渗透率仅为11% 。如果对标美国，中国廉航还有2倍增长空间。即使对标拉丁美洲，也还可以翻一倍。
2018年各国家和地区低成本航空渗透率
廉航与大航虽然都是航空服务，但廉航的成本要低的多。廉航通过提供单一机型、单一座位、扩大座位数量、去掉餐食、降低免费行李重量等方法降低成本。大航主要覆盖北上广深杭的8300万人，而廉航主要覆盖一二三线城市人口。
成本是影响航空公司利润最重要的因素，巴菲特曾经抱怨航空公司成本高的问题，并将自己投资美国航空后其经营不善的问题，部分归咎于低成本的西南航空的崛起。
在三大航竞争一线旅客的时候，中国的廉航正在二三线悄悄崛起。
尾声
从巴菲特30年来在航空业的投资，可以看到美国航空业的变迁。而近期的减持，也是美国航空业面临的困境的一个缩影。
国内航空业也受到了疫情不小的冲击，但比美国航空业受到的冲击显然小很多。分页标题
一方面，相比美国的疫情爆发，国内疫情相对更轻，并且已经得到控制。疫情只是短期冲击，预期消费会慢慢恢复。
另一方面，中国的三大航都是国企，政府每年都会给予航空公司补贴。中国三大航几乎没有破产风险，天塌下来有政府兜着。
这两个因素决定了周期在中国航空股的投资中并不是主导因素，供给端的格局改善，仍然占据主导地位。
从格局看，疫情对中国的航空公司反而可能是利好。疫情期间，国家免征航空公司应缴纳的民航发展基金，并支持航空公司并购重组，航空业可能出现第三轮行业整合。格局的进一步优化，将提高行业的垄断利润。
随着航空消费向二三线城市渗透，中国航空股是否会迎来黄金十年尚不可知，但中国廉航的崛起近在眼前。
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