『』一文读懂百强县城投（下篇）——城投债主题投资策略之三

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摘要
30强头部县平台概览。三十强县城投平台共92个，存量债规模在3867亿（截至4月14日）。其中， “包邮区”承包绝大多数平台。并且，外部评级AA+与AA对等，存量券不乏高收益品种。一方面，平台外部评级AA+及AA数量相当，但一旦剔除江苏与浙江两地之后，剩下15家平台中， 70%都是AA评级。另一方面，从存量券收益来看，截至4月13日， 62%个券估值收益率已经低于4% ，也得益于近期债市行情较火的积极作用。不过，收益率高于6%的城投债依旧存在，私募债品种偏多，公募债集中在海安市、丹阳市和海城市。
判断资质之前，得平衡县域城投样本。 1）剔除数据严重缺损的7家平台， 2）指标无准确数值时，我们采取4类方法处理数据。值得注意的是，来自政府部门的应收账款不明确时，取值主要有如下方法：第一，若应收账款文字描述中表示主要来自政府部门，但未说明具体占比，也无单位明细的，取全值作为该指标数值；第二，若应收账款风险组合中有“政府、国企、关联单位”这一分类，但未提及比例，也无具体单位明细的，取全值作为该指标数值；第三，若披露了应收账款单位明细或者前五大应收账款单位的，则将明细中政府单位的金额相加，作为该指标数值；第四，公开资料中未提及政府单位的应收账款，则认为无政府往来款项。
细数85家城投平台基本面。 1）营业收入增速两极分化明显， 2018年，部分平台营业收入增长“惊人” ， 7家增速大于100%；然而，受基建放缓等影响，共36家平台营业收入增速为负；2）应收账款总规模比较分散，但来自政府部门的应收账款为1亿以下的平台数量最多；3）城投平台对政府补助有一定程度的依赖，政府补助/（其他营业收入+营业外收入）普遍高于80%；4）净资产能够与对外担保规模相当；5）授信额度与有息债务相当；6）2018年， 85家城投平台（实收资本+资本公积）均未超过500亿元。
百强县城投资质分析。首先，选用地方实力和平台实力2个一级指标，分别赋予40%和60%的权重，并结合数据的可得性设计二级与三级指标，力求多角度、全面综合评价百强县城投平台资质。其次，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。再者，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级。结果上看， 1）优质平台的地方实力和平台实力均强健，叠加之后优势得以强化；2）资质良好平台一是地方实力与平台实力均处于中等或稍微偏上的水平；二是江阴、太仓、常熟三地实力仅次于昆山和张家港，但入围平台自身实力却一般；3）资质中等平台延续了“地方偏强、公司偏弱”的特点；4）资质偏弱平台中，区域得分拖累较为明显。
需要注意的是，三十强县的地方实力尚可，只是评价体系将不同科目最低值设计为0分，进而出现“强县”和“弱县”的差别。实际上，上述样本中地方实力造成的拖累是相对的。如果引入更加多不同县及县级市的城投平台进入评分体系，三十强县的地方实力评分都将得到提高。
【『』一文读懂百强县城投（下篇）——城投债主题投资策略之三】 配置策略上，城投债成为机构竞相追捧的资产，省级及地级市平台债利差已经降至较低水平。相对而言，县（市）级城投债仍有不错的利差空间。不过，在筛选上，我们建议依照百强县为基础，省管县建制做安全垫，这也意味着如果省管县建制下，县（市）级还处于百强县前30强，对应城投债投资机会值得关注。
风险提示：县域城投出现信用风险，测算模型失真，遗漏县域城投重要数据分页标题
正文
作为市场主流判断县域城投的框架，百强县榜单被广泛应用，但由于评价口径上的差异，各类榜单差异不小。我们在《一文读懂百强县城投（上篇）——城投债主题投资策略之二》中对此有过充分的讨论。并且，从地区分布和地方经济发展状况厘清百强县的总体特征，最后从县域经济和财政两个方面剖析前三十强县的头部效应。下篇中，我们将聚焦三十强县域的城投平台，挖掘哪些平台更具有投资价值。
【三十强“头部县”平台概览】
三十强县城投平台共92个，存量债规模在3867亿（截至4月14日）。其中， “包邮区”承包绝大多数平台。正如我们上篇中讨论，百强县前三十名分布在六大省份，江苏和浙江总计占据19个县。以存量城投债做筛选， 1）目前仅山东龙口市发债平台， 2）筛选得到的92个平台，江苏一省贡献53个城投平台，囊括存量券规模2330亿；浙江涉及24家县域平台，存量券规模接近1130亿，江浙两地存量城投数量，债券规模合计贡献均超过80% ， 3）江浙以外，福建和山东地区百强县城投平台数量次之，分别为5家和3家。

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外部评级AA+与AA对等，存量券不乏高收益品种。就前30强县平台存量券特征，两个方面值得关注，一方面，平台外部评级AA+及AA数量相当，但一旦剔除江苏与浙江两地之后，剩下15家平台中， 70%都是AA评级，本质也是说明两点，一是县域评级整体偏低，与AA+主体数量被限制有一定关系，二是省财政实力对县域实力会产生辐射，百强县的头部效应亦是如此。另一方面，从存量券收益来看，截至4月13日， 62%个券估值收益率已经低于4% ，也得益于近期债市行情较火的积极作用。不过，收益率高于6%的城投债依旧存在，私募债品种偏多，公募债集中在海安市、丹阳市和海城市。

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【判断资质之前，得平衡县域城投样本】
县域城投在披露数据时，口径差异颇大，时滞严重的问题同样常见。为了能够横向比较前三十强县城投平台资质，我们将对样本采用以下处理。
第一，剔除数据严重缺损的7家平台，分别是：常熟市滨江城市建设经营投资有限责任公司、浙江余姚工业园区开发建设投资有限公司、义乌市建设投资集团有限公司，义乌市水务建设集团有限公司、海门市交通产业集团有限公司、扬中市京城经贸实业总公司、南安市贸工农投资经营有限公司。这7家样本平台缺失近两年数据较多，无法达到横向比较要求，故予以剔除。
第二，指标无准确数值时的取值方法如下：
1）来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的营业收入不明确。其中，如皋市富港工程建设有限公司以2018半年报中土地转让收入占营业收入的比例估算全年该项指标的数值；如皋沿江开发投资有限公司取安置房与商品房板块营业收入的50%作为该项指标数值。
2）来自政府部门的应收账款不明确。部分平台虽缺失年末数据，但披露3月底数据，则以次年三月底数据代替当年年末数据。此外，部分平台的公开资料中无该项指标的准确数值，但内容涉及与政府相关的信息，取值主要有如下方法：第一，若应收账款文字描述中表示主要来自政府部门，但未说明具体占比，也无单位明细的，取全值作为该指标数值；第二，若应收账款风险组合中有“政府、国企、关联单位”这一分类，但未提及比例，也无具体单位明细的，取全值作为该指标数值；第三，若披露了应收账款单位明细或者前五大应收账款单位的，则将明细中政府单位的金额相加，作为该指标数值；第四，公开资料中未提及政府单位的应收账款，则认为无政府往来款项。分页标题
3）政府补贴统计口径出现差异。石狮市城市建设有限公司同一会计时点不同类型的公开资料中（评级报告与募集说明）政府补贴统计口径不同，导致数额不一致。此种情况下，以公司财务年报附录中其他收入以及营业外收入披露的政府补助之和为准。
4）2018年对外担保、受限资产、受限货币资金披露瑕疵。一部分平台只公布了这三个指标的2019年3月末数额，则以此代替；如皋市富港工程建设有限公司未获得近两年数据，以2017年末数据代替。

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【细数85家城投平台基本面】
1 、营业收入：增速两极分化明显
2018年，部分平台营业收入增长“惊人” ， 7家增速大于100% 。其中，昆山城市建设投资发展集团有限公司营收增速191%；其次是余姚经济开发区建设投资发展有限公司为167% ，还有4家增速在30%-100%区间。然而，受基建放缓影响，共36家平台营业收入增速为负， 9家平台降幅在30%以上，其中，义乌市城市投资建设集团有限公司、海安城市动迁改造有限公司、江阴高新区投资开发有限公司3家平台降幅甚至大于70% 。

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营业收入规模主要集中在0-20亿元。 2018年， 85家样本平台总计实现1452亿元的营业收入，较上年下降5% 。 78%的平台集中在0-20亿元，营收50亿以上的仅有4家平台，分别是：义乌市国有资本运营有限公司（79亿元）、海宁市资产经营公司（70亿元）、张家港市直属公有资产经营有限公司（66亿元）、张家港市金城投资发展有限公司（64亿元）。

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半数城投平台与地方政府相关的收入规模在3-10亿元。城投平台营业收入中，来自于政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的部分，属于稳定的收入来源。 2018年，稳定来源营收在3-10亿元的平台偏多，共43家；其次是10-20亿区间的平台，有26家， 3亿以下的平台13家；而超20亿的仅有3家，分别为如皋市交通产业集团有限公司（34亿元）、义乌市国有资本运营有限公司（33亿元）、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司（32亿元）。

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2 、应收账款
应收账款总规模比较分散，但来自政府部门的应收账款为1亿以下的平台数量最多。 2018年，应收账款在1亿以下、1-5亿、5-15亿三个区间的城投平台各占25% ， 15-30亿区间有12家， 30亿以上有9家。应收账款中来自政府部门的金额主要分布在1亿元以下，有37家， 1-5亿元13家， 5-15亿元19家， 15-30亿元9家， 30亿元以上7家。值得注意的是，江阴高新区投资开发有限公司“一枝独秀” ，应收账款高达138亿元，且几乎全部来自于政府部门，远超其他平台。

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3 、政府补助
城投平台对政府补助有一定程度的依赖。政府补助在其他营业收入和营业外收入中所占比重不小，政府补助/（其他营业收入+营业外收入）普遍高于80% 。 2018年政府补贴金额主要分布在2亿元以下， 1-2亿区间共有21家；1亿元内最多，有34家，其中包括无政府补贴的4个特例。

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4 、净资产与对外担保
净资产能够与对外担保规模相当。 2018年， 85家城投平台净资产总计11642亿元，而对外担保总计3971亿元，占净资产比例32% 。 1）净资产在100-200亿区间的平台数量偏多，有38家，其次50-100亿有27家， 200-500亿12家， 50亿以下的数量最少，仅8家。 2）平台对外担保金额在50亿以下的有54家，占比63% ， 50-100亿区间有20家， 100-200亿区间10家， 200亿以上的只有丹阳投资集团有限公司（220亿元）。分页标题

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5 、授信额度与负债规模
一方面，授信额度与有息债务相当。 2018年， 85家城投平台授信额度总计9211亿元。同期有息债务之和10441 ，其中30%为短期债务，分区间来看，各规模区间的平台数量也基本相当。

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另一方面，总负债共计16316亿元， 50-100亿元区间有24家， 100-200区间有29家， 200-500亿元区间有22家。 50亿以下和500亿以上的平台数量很少，仅各有5家。

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6 、实收资本+资本公积
2018年， 85家城投平台（实收资本+资本公积）均未超过500亿元。 50亿以下的有14家， 50-100亿元区间有36家， 100-200亿元区间有28家， 200亿以上仅有7家，其中3家平台（实收资本+资本公积）大于300亿元，诸暨市国有资产经营有限公司401亿元位居榜首，第二名慈溪市国有资产投资控股有限公司（385亿元），第三名为丹阳投资集团有限公司（327亿元）。

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【百强县城投平台资质评价体系构建】
本文选用地方实力和平台实力2个一级指标，分别赋予40%和60%的权重，并结合数据的可得性设计二级与三级指标，力求多角度、全面综合评价百强县城投平台资质。
1 、地方实力（40%）：三维度观察
地方经济水平、财政实力和债务情况是评估地方政府偿债能力的最重要三个因素，因此以此三项作为地方实力下的二级指标，分别赋予10%、20%、10%的权重。
1）经济水平（10%）：经济水平高低决定政府的财政收入水平和外部举债规模，即经济实力是评价地方政府财政是否雄厚的基础，选取GDP、GDP增速从绝对和相对两个角度来衡量，分别赋予6%、4%的权重。
2）财政实力（20%）：财政实力是决定地方政府偿债能力的直接和最主要因素，选取一般公共预算收入、一般预算收入增速、税占比（税收收入/一般公共预算收入）、财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）来衡量，分别赋予6%、4%、6%、4%的权重。
3）债务情况（10%）：地方债务规模的适当增长有利于地方政府基建投资增长，但现阶段，地方负债的过度膨胀，已经形成负向牵引，债务情况反映了偿债风险，选取地方政府债务余额、经调整债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）从绝对和相对两个角度来衡量，分别赋予6%、4%的权重。
2 、平台实力（60%）
根据上文对公司基本面的梳理，营业收入、政府往来、债务与授信、资本与资产均从不同角度反映了公司真实情况，因此以此四项作为平台实力下的二级指标，分别赋予15%、15%、20%、10%的权重。
1）营业收入（15%）：营业收入是平台经营的主要成果，可以从营业收入金额、营收增速、收入稳定性（营业收入中来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的金额/营业收入）三个角度衡量，分别赋予8%、4%、3%的权重。
2）政府往来（15%）：政府部门的业务和政府补助是城投平台发展的重要支撑力量，可选用平台重要性（来自政府部门的应收账款/应收账款）、政府补助金额、政府补助稳定性（政府补助/（其他营业收入+营业外收入））3个三级指标衡量，分别赋予4%、7%、4%的权重。
3）债务与授信（20%）：债务与授信从债务和信用两个方面反映了平台的偿债能力，可选用短期债务、有息负债/总负债、短期债务/有息负债3个负向指标，货币资金（扣除受限部分）/短期债务、历史授信额度2个正向指标衡量，分别赋予5%、3%、3%、4%、5%的权重。分页标题
4）资本与资产（10%）：资本与资产是平台在生产经营中直接掌控的资源和根本，可用正向指标（实收资本+资本公积），以及负向指标对外担保/（净资产-受限资产）、受限资产/净资产衡量，分别赋予5%、3%、2%的权重。

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3 、评分规则
首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。正向指标和负向指标的具体做法有所区别：1）正向指标取样本数据最大值定义为100分，最小值定义为0分，进而以此为基础换算其他样本的同一指标得分；2）负向指标取最小值为100分，最大值为0分，进而以此为基础换算其他样本的同一指标得分。参与评分的城投平台出现指标数据缺失的情况时，选用相近数据作为缺失指标的补充数据，前文中已经详细解释了各指标数据调整的方法。
然后，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级：1）按照最终打分结果排序，求出中位数为44.62 ，该分数（含）及以上平台高于一般水平，表现优良，将此做为标准，归类为上区段+下区段两组；2）分别再求上下两个区段的中位数，再次划分区段，最终得到4类百强县城投平台资质等级，前25%位置上为优质平台， 25%-50%位置为良好平台， 50%-75%为中等平台，末尾25%为较弱平台。
【百强县城投资质分析】
1 、资质优质平台
优质平台的地方实力和平台实力均强健，叠加之后优势得以强化。但也存在两种特殊情况：
1）平台实力比较一般，却凭借极强的地方实力跻身优质平台。入围优质平台的6家昆山市城投平台，其实平台实力得分仅处于中位数水平，却凭借昆山市远超其他百强县的地方实力，总分进入优质平台等级，且有5家一跃成为头部城投平台。
2）地方实力一般，平台却依靠自身过硬的实力冲进优势平台。入围优质平台的福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司，地方实力得分甚至不达整体中位数，但营业收入、政府往来、债务与授信得分均为中上等，且由于受限资产和对外担保较少，因此二级指标资产与资本得分比较好，较为均衡良好的平台实力使得该平台克服了地方实力的短板，冲进优质平台行列。

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2 、资质良好平台
此等级下的平台有两种类型：一是地方实力与平台实力均处于中等或稍微偏上的水平；二是江阴、太仓、常熟三地实力仅次于昆山和张家港，但入围平台自身实力却一般，该风险区域中平台实力得分低于中位数的平台均集中在这三县，共同的原因在于2018年营业收入和政府补助的金额很小，形成拖累。

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3 、资质中等平台
此区域下江阴、太仓的城投平台延续了“地方偏强、公司偏弱”的特点；与之形成鲜明对比的，是江苏海安的3家平台，分别是：海安市城建开发投资集团有限公司，海安城市动迁改造有限公司，海安开发区建设投资有限公司。海安县地方实力成绩偏弱，但平台自身指标表现尚可，将总得分勉强维持在中等水平。

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4 、资质较弱平台
江苏如皋的5家城投平台实力得分均处于中位数附近，但由于如皋的地方实力得分位于前三十强县的末尾，对当地的城投平台总成绩产生拖累，导致如皋全部的城投平台都处于较弱平台等级。

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需要注意的是，三十强县的地方实力尚可，只是评价将不同科目最低值设计为0分，进而出现“强县”和“弱县”的差别。实际上，上述样本中地方实力造成的拖累是相对的。如果引入更加多不同县及县级市的城投平台进入评分体系，三十强县的地方实力评分都将得到提高。
配置策略上，城投债成为机构竞相追捧的资产，省级及地级市平台债利差已经降至较低水平。相对而言，县（市）级城投债仍有不错的利差空间。不过，在筛选上，我们建议依照百强县为基础，省管县建制做安全垫，这也意味着如果省管县建制下，县（市）级还处于百强县前30强，对应城投债投资机会值得关注。
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